海通姜超：注册制全面开启 债市有哪些影响？

　　原标题：注册制全面开启，债市有哪些影响？（海通固收杜佳）

　　注册制全面开启，债市有哪些影响？

　　（海通固收杜佳）

　　概要

　　《中华人民共和国证券法》（下称新证券法）自3月1日开始施行，《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（国办发〔2020〕5号，下称《国办通知》）宣布公开发行公司债券自3月1日起实施注册制。《国办通知》发布后，证监会、发改委相继发布文件明确了公司债、企业债的公开发行全面实施注册制。

　　文件主要讲了什么？1）公司债、企业债改注册制发行。公司债在证监会注册，交易所负责受理、审核，企业债在发改委注册，由中债登和交易商协会负责受理审核。2）公开发债条件放松。新证券法和《国办通知》对公司债券公开发行条件的相关规定做了相关调整，总体而言有所放松。主要删减的条例包括净资产规模要求、“累计债券余额不超过公司净资产的40%”等，改为新增要求 “具备健全且运行良好的组织机构”、“具有合理的资产负债结构和正常的现金流量”。3）申请上市交易条件有所调整。删减了“公司债券的期限为一年以上”；“公司债券实际发行额不少于人民币五千万元”等条件，赋予了证交所更多的自主决定权力。此外，新证券法删去了证券交易所对公司债券暂停上市交易的表述，暂停上市制度不再继续。4）完善信息披露规定，扩大义务人范围。明确并压实发行人、证券服务机构的法律职责。

　　对发债有何影响？1）发债约束确有减少。新规实行后最大改变之一就是删掉了40%约束条件和净资产规模要求。40%约束条件，在此之前不同部门执行标准各有不同，统一去掉有助于避免监管竞争。删掉这一比例限制，并不意味企业可以无节制发债，依然有很多其他标准，比如资产负债率、募集规模合理性等，只不过这一约束的去掉可能意味着审核重心更加放在总债务压力上，发行人对自身债务结构更有决定权。此外删掉净资产规模要求则有助于质地较好的轻资产公司发债融资。2）发债流程有望加速。这一点对于企业债尤其如此。企业债规模近几年有所萎缩。一是发行条件限制比较严格，二是审批流程也比较繁琐，注册制后发改委作为监管机构不再负责审核，只负责政策制定，中债登和交易商协会成为正式的审核机构，审核口径可能会更加市场化导向，审核效率有望提升。注册制后取消了企业债申报省级转报，简化流程，但省级发改委要审核募投项目并承担责任、防范风险，企业债申报前端趋严，后端放松。我们认为短期经济下行压力下，项目审核整体有可能会偏宽松些。3）公司债不再区分“大小公募”，公募发行吸引力增强。

　　对债市投资有何影响？

　　有助于推动债市健康发展。从债市制度建设上看，注册制后监管机构审核权下放，审核由更加市场化的主体来操作，执行标准也会更加市场化导向。而监管机构重心则放在制定规则、维护规则上，均有助于推动债券市场健康、有序发展。

　　顺应背景，信用债扩容可期。一是符合支持实体融资背景，债市推进注册制速度不可谓不快，除了顺应监管方向之外，或许还有当前实体承压下，支持企业融资、缓解资金短缺的意味。去掉40%约束或有顺应非标转标的考虑，企业对自身债务结构更有决定权后，从非标融资转为债券融资的难度降低。

　　新券发行或提速，缓解配置压力。2月以来信用债利差冲高回落，当前已经重回低位，背后的推动力主要是货币政策偏松、配置力量强劲。注册制实施之后，通过债券进行融资的主体数量和金额都将有所上升，有助于缓解配置压力。具体配置上，我们建议关注地产债机会，房企当前融资需求较强、融资政策有概率边际放松，叠加注册制实施利好，可能会有更多新券发行出来，另外考虑到房企调债务结构的需求也比较大，40%约束去掉后，部分房企可能会抓住机会以较低成本的债券融资置换高成本非标融资；城投债在稳基建重要性提升后，信仰得到充值，再融资政策向好，可关注优质企业的新券及存量券投资机会，但同时我们也提示城投尾部风险，平台间分化比较明显，一是要充分考虑疫情对当地土地市场及地方财力造成的影响，二是要考虑新基建与旧基建的不同，平台也会因业务类型导致地方政府支持力度的变化。

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　　《中华人民共和国证券法》（下称新证券法）自3月1日开始施行，新证券法规定公开发行证券实行注册制，并明确了具体细节由国务院统一部署。根据《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（国办发〔2020〕5号，下称《国办通知》），公开发行公司债券自3月1日起实施注册制。

　　1．  债市新证券法的主要政策变化

　　1.1  公司债、企业债改注册制发行

　　公开发行公司债券由证监会或者发改委注册，由证券交易所或中债登、交易商协会负责受理、审核。《国办通知》指出：依据修订后的证券法规定，公开发行公司债券应当依法经证监会或者国家发展改革委注册。依法由证监会负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由证监会指定的证券交易所负责受理、审核。依法由国家发展改革委负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由国家发展改革委指定的机构负责受理、审核。其中，证监会指定的证券交易所包括上交所和深交所，发改委指定的机构包括中债登和交易商协会。

　　核准制全面转变为注册制。《国办通知》发布后，证监会和发改委相继发布了《关于公开发行公司债实施注册制有关事项的通知》（证监办发[2020]14号）和《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》（发改财金[2020]298号），明确了公司债、企业债的公开发行全面实施注册制。

　　1.2 公司债券公开发行条件有所放松

　　新证券法和《国办通知》对公司债券公开发行条件的相关规定做了调整，总体而言有所放松。主要新增的条例包括要求发行主体“具备健全且运行良好的组织机构”、“具有合理的资产负债结构和正常的现金流量”等，主要删减的条例包括净资产规模要求、“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”、“前一次公开发行的公司债券尚未募足不得再公开发行”等。

　　1.3  公司债券申请上市交易条件有所调整

　　公司债券申请上市交易条件有所调整，赋予证券交易所对公司债上市条件作出具体规定的权力。此次新证券法关于公司债券申请上市交易条件也有所放松，删减了“公司债券的期限为一年以上”；“公司债券实际发行额不少于人民币五千万元”；“公司申请债券上市时仍符合法定的公司债券发行条件”的申请上市条件。同时，赋予了证交所更多的自主决定权力，新证券法中关于此方面的表述：申请证券上市交易，应当符合证券交易所上市规则规定的上市条件。证券交易所上市规则规定的上市条件，应当对发行人的经营年限、财务状况、最低公开发行比例和公司治理、诚信记录等提出要求。

　　此外，新证券法删去了证券交易所对公司债券暂停上市交易的表述，暂停上市制度不再继续。

　　1.4  信息披露相关规定更加完善，扩大了信息披露义务人范围

　　新证券法完善了信息披露的相关规定。新证券法对上市交易公司债券应予公告披露的重大事件做了细化规定，具体包括：公司股权结构或者生产经营状况发生重大变化；公司债券信用评级发生变化；公司重大资产抵押、质押、出售、转让、报废；公司发生未能清偿到期债务的情况；公司新增借款或者对外提供担保超过上年末净资产的百分之二十；公司放弃债权或者财产超过上年末净资产的百分之十；公司发生超过上年末净资产百分之十的重大损失；公司分配股利，作出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；涉及公司的重大诉讼、仲裁；公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

　　信息披露义务人的范围扩大。根据新证券法和《国办通知》，注册制监管理念以信息披露为中心，发行人是信息披露的第一责任人，发行人的董事、监事和高级管理人员应当保证发行人及时、公平地披露信息，所披露的信息真实、准确、完整，发行人不予披露的，董事、监事和高级管理人员可以直接申请披露。同时强调了中介机构的责任，承销机构、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机构应对债券发行人进行充分的尽职调查，协助做好信息披露等工作，对所出具的专业报告和专业意见负责。

　　1.5  明确了发行人、证券服务机构的法律职责

　　新证券法明确了发行人控股股东及其实际控制人欺诈发行等行为，以及证券服务机构及其责任人员的过错和责任认定。据新证券法，对于欺诈发行行为，发行人的控股股东、实际控制人以及保荐人，应当与发行人承担连带责任。为证券发行出具审计报告或者法律意见书等文件的证券服务机构和人员，在该证券承销期内和期满后六个月内，不得买卖该证券。此外，新证券法新增了如下表述：为发行人及其控股股东、实际控制人，或者收购人、重大资产交易方出具审计报告或者法律意见书等文件的证券服务机构和人员，自接受委托之日起至上述文件公开后五日内，不得买卖该证券。实际开展上述有关工作之日早于接受委托之日的，自实际开展上述有关工作之日起至上述文件公开后五日内，不得买卖该证券。压实了相关证券服务机构的法律职责。

　　2． 信用债市场会有哪些变化？

　　2.1  减少发行约束，有助债市扩容

　　新证券法实行后，对于公司债券发行，最大改变之一就是删掉了40%约束条件和净资产规模要求。对于此，我们点评如下：

　　1）40%约束条件，在此之前不同部门执行标准各有不同，统一去掉有助于避免监管竞争带来的差异性。企业债属于发改委监管线条下的，公司债属于证监会线条下的，而中期票据、短融都属于银行间协会产品。此前这些公开发行债券的额度不能超过企业净资产的40%，但具体执行各部门有很大不同，比如企业债在计算该品种总发行规模上限的时候，大部分情况下会用企业净资产*40%减去已公开发行的公司债、中票、短融额度。公司债发行规模上限一般只考虑扣除公开发行的企业债额度。

　　2）删掉了40%的约束条件，并不意味着没有了发债约束，依然有很多其他标准，比如资产负债率、募集规模限制等。

　　3）40%约束去掉后企业对负债结构更有决定权，审核关注点会更多放在总的负债压力上面。企业可以选择多种融资渠道，包括债券融资、银行信贷、非标融资、股权融资等，放开发债的40%约束条件，企业可以对自身负债结构更有决定权。

　　4）删掉净资产规模要求，有助于债市扩容，有助于质地较好的轻资产公司发债融资。当然短时间内较难看到小资产规模的公司大量进入债市，毕竟我国评级体系中对于资产规模仍然看中，小型优质企业还是难拿到较高评级，发债上会有困难或者成本降不下来。

　　2.2  发债流程有望加速

　　这一点对于企业债尤其如此。企业债规模近几年有所萎缩。发改委主管的企业债过去几年规模一直萎缩，而交易商协会的非金融企业债务融资工具、交易所的公司债规模发展迅猛，截至19年底非金融企业债务融资工具、公司债规模分别是10.6和6.9万亿，企业债只有2.4万亿。

　　过去几年企业债市场萎缩，主要是发行条件限制比较严格，一个是要求发行企业债要对应项目，根据发改委企业债发行审核手册，公开发行企业债券募集的资金，必须用于核准的用途，少部分补充流动资金。当然关于企业债募集资金投向的问题，近年来已经不断放开，按照发改委3127号文补流比例全面提升至40%。

　　还有一个拦路虎是审核流程也比较繁琐。在主体发债申报审批流程方面，按发改委3127号文，发债时先由发债企业将相关申报资料报省发改委审核，由省发改委转报国家发改委核准，只有信用示范城市所属企业发债申请和创新品种债券发行申请，可以不经过省发改委转报。理论审核用时看，信用示范城市所属企业发债和创新品种债券发行这两类，如果债项评级在AA+级及以上，可以不超过10个工作日。但如果是一般债发行申请，债项评级达不到AA+级，审核用时理论上不超过35个工作日，如果有特定原因，可能还会延长。

　　注册制后发改委作为监管机构不再负责审核，只负责政策制定，两家预审机构中债登和交易商协会成为正式的审核机构。未来审核口径有可能会更加市场化导向，审核效率可能会有明显提升，具体流程和审核标准还要看后续细则的出台以及执行层面的进一步明确。

　　此外，注册制后取消了企业债申报省级转报，简化流程，省级发改委只对项目本身有监管责任，不再对资金端有干预。当然省级发改委现在要审核募投项目并承担责任、防范风险，企业债背后多对应项目，省发改委对项目的审批是会更严格还是会放松，也决定了企业债申报的容易度。总的来说，我们认为企业债申报在前端趋严，后端放松，而前端项目审核也会受到经济走势影响，短期经济下行压力下，项目审核整体有可能会偏宽松些。

　　2.3  公司债不再区分“大小公募”，公募发行吸引力增强

　　根据新的政策文件，所有拟在交易所上市的公开发行公募债券均由交易所受理、审核，通过后报证监会注册，大小公募不再做区分。而此前是大公募由证监会审核，小公募由交易所预审核，证监会核准。证监会的审核权下放有助于推动大小公募共同发展。

　　近年来公司债私募债占比有所上升，15年底的时候占比为34%，截至19年末已经达到45%。此次新证券法实行后，公开发行的门槛有所降低，主要体现在删除40%约束条件和净资产规模要求，公募公司债发行吸引力增强。

　　3．  评债市新证券法的实施

　　注册制有助于推动债市健康发展。短期内政策制定了衔接安排，3月1日前已受理的项目按现行规定完成预审核和核准，未受理的新项目虽然是按新实行的政策实行注册制，但发行债券的各项要求和细则短时间里还是会延续此前的规定。

　　但长期看其深远的影响会逐渐体现出来，注册制后监管机构审核权下放，审核由更加市场化的主体来操作，可以预期未来审核流程会有明显提速，执行标准也会更加市场化导向。而监管机构重心则放在制定规则、维护规则上（比如严惩违规行为），值得注意的是，注册制并非放松监管，新制度下对发行人、中介机构和投资者的专业水平都有很高的要求，未来还会看到更多对市场参与主体监督管理和相关制度的建设。而这些制度的搭建和完善，均有助于推动债券市场健康、有序发展。

　　率先在债市大力实施，符合支持实体融资的背景。尽管新证券法表明自3月1日开始施行，企业债、公司债发行推进注册制是市场预期之内的事情，但推进速度不可谓不快。除了顺应监管方向之外，或许还有当前实体承压下，支持企业融资、缓解资金短缺的意味。

　　同时，去掉40%约束或有顺应非标转标的考虑，审核关注点会更多放在总的负债压力上面，企业对负债结构更有决定权。非标转标大背景下，企业可以把非标融资转为贷款融资，也可以转为债券融资等直接融资，放开发行债券的额度不能超过企业净资产的40%的约束条件，企业在债务结构上会有更灵活的选择，除此之外可能也是为了支持直接融资工具的发展，和银行信贷业务平衡。

　　落实到投资上，信用债或将扩容，有助于缓解配置压力。2月以来信用债利差冲高回落，当前已经重回低位，背后的推动力主要是货币政策偏松、配置力量强劲，并非信用的好转。注册制实施之后，通过债券进行融资的主体数量和金额都将有所上升，有助于缓解配置压力。

　　具体配置上，我们建议关注地产债机会，房企当前融资需求较强、融资政策有概率边际放松，叠加注册制实施利好，可能会有更多新券发行出来，另外考虑到房企调债务结构的需求也比较大，部分房企可能会抓住机会以较低成本的债券融资置换高成本非标融资；城投债在稳基建重要性提升后，信仰得到充值，再融资政策向好，可关注优质企业的新券及存量券投资机会，但同时我们也提示城投尾部风险，平台间分化比较明显，一是要充分考虑疫情对当地土地市场及地方财力造成的影响，二是要考虑新基建与旧基建的不同，平台也会因业务类型导致地方政府支持力度的变化。

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责任编辑：李铁民