中金:境内首单债券置换 17桑德工程MTN001债置换点评

　　来源：中金固定收益研究

　　事件

　　2020年3月2日，北京桑德环境工程有限公司（“桑德工程”）发布公告称，为更好的化解本公司债券兑付风险，维护投资人利益，公司拟发行一期置换票据，专项用于以非现金方式置换17桑德工程MTN001。公司将按照1：1的置换比例将旧债券置换为新债券，新债券期限为1年，附2020年12月6日投资者回售选择权，同时票面利率由原17桑德工程MTN001的6.5%提高50bp至7%，这也是境内首单债券置换要约。

　　评论

　　一、本次债券置换背景

　　桑德工程2020年共有两笔债券先后进入到期，分别为19桑德工程SCP001和17桑德工程MTN001。此前2020年2月14日，公司公告称19桑德工程SCP001本息兑付存在不确定性，2月18日，持有人会议通过将19桑德工程SCP001 兑付日由2020年2月25日变更为2020年11月20日，延期期间票面利率在原票面利率基础上上调50bp为7.0%，同时删除19桑德工程SCP001募集说明书中“交叉保护条款”的议案。

　　17桑德工程MTN001应于2020年3月6日到期兑付。2月24日，公司公告称17桑德工程MTN001本息兑付存在不确定性，拟召开持有人会议商议“17桑德工程MTN001”展期兑付方案。2月27日，公司发布持有人会议决议公告，由于债券持有人会议未能审议通过《关于公司2017年第一期中期票据召开紧急会议不适用会议规则及募集说明书关于持有人会议召集条款的约束的议案》，本次会议的召开公告发布时间及相关事宜不符合银行间债务融资工具持有人会议议程及募集说明书的规定，因此本次持有人会议未达到会议生效条件，展期兑付等方案的表决票（占比64%）也不发生效力。2月28日，公司发布17桑德工程MTN001兑付存在不确定性的风险提示公告。3月2日，公司公告表示，为更好的化解本公司债券兑付风险，维护投资人利益，经前期与投资人充分沟通，公司拟发行一期置换票据，专项用于以非现金方式置换17桑德工程MTN001，为境内首单债券置换要约。关于桑德工程的信用资质，参见我们2月25日发布的简评。

　　二、本次债券置换条款

　　以1：1比例置换原有债券，新置换票据注册规模与原债券发行规模相同均为5亿元：根据公司公告，本次公司将按照1：1比例将旧债券置换为新债券。在新置换票据规模上，公司于2020年2月18日出具董事会决议，决议同意公司向银行间交易商协会申请注册一期置换票据，专项用于置换17桑德工程MTN001，拟注册金额不超过5亿元，期限不超过3年。2月27日银行间交易商协会出具接受特别注册通知书，置换票据注册金额5亿元，注册额度有效期为1个月，注册金额与原有债券发行规模相同。

　　新债券期限为1年，附2020年12月6日投资者回售选择权：根据公司公告，公司新置换票据期限为1年期，兑付日为2021年3月6日，同时附有2020年12月6日投资者回售选择权，即投资者有权选择在2020年12月6日将其持有的品种全部或部分按票面金额回售给发行人，或放弃回售选择权而继续持有。

　　新债券票面利率由原债券的6.5%提高50bp至7%，并在发行后3个月和6个月分别提前偿还20%和30%本金及利息：根据公司公告，新债券票面利率为7%，较原有债券的6.5%高出50bp。在还本付息安排上，公司采取分期还本付息，即2020年6月6日偿还20%本金及相应利息，2020年9月6日偿还30%本金及相应利息，行权日按照投资者的回售申请偿还相应本金及利息，剩余未回售部分债券本金及利息于2021年3月6日一次性兑付。

　　要约期限为3月2日至3月4日，置换标的全体持有人可选择是否接受交换要约：本次置换要约起始日为2020年3月2日，截止日为3月4日，置换标的全体持有人可选择是否接受交换要约。要约期限截止后上清所将根据要约结果办理置换票据的登记和置换标的注销手续，公司将于上清所完成相关注销和登记工作后披露置换要约的最终结果。本次置换标的和新票据均无其他信用增进安排，新票据的交易管理仍为原债券的主承销商/簿记管理人浙商银行。

　　三、债券置换国际经验

　　债券置换为负债管理的重要方式之一，在海外有着广泛的实践。债券置换具体指的是公司向投资者发出要约将现有债券按一定比例置换为新债券，新债券的期限和票息等条款可发生改变。公司通常向全体持有人发出债券置换要约，投资者可根据自身需求和发行人风险评估选择是否接受交换要约，交换期结束后，接受交换要约的投资者按此前规定的置换比例获得新债券，不接受交换要约的投资者则持有原有债券并以原债券条款的到期日兑付。对于发行人而言，由于债券置换能延后偿付时间，且常规的债券置换可以避免企业发生实质违约，从而给予企业时间窗口解决自身流动性问题，缓解流动性压力，因此成为企业负债管理的重要方式之一，尤其是短期流动性压力较大但仍具备持续经营能力的发行人。

　　债券置换的条款至关重要，核心条款要素主要包括置换比例或置换金额、置换新债券的票息、期限及偿付方式，如果新债券的条款安排弱于原有债券则可能被视为困境债券置换。债券置换的核心条款要素主要包括置换比例或置换后本金额、置换后新债券的票息、期限及偿付方式（现金偿付/实物偿付等），这决定了投资者所获的新债券价值。如果新债券的条款安排弱于原有债券，也即投资者接受新债所得价值低于原有债券水平，则可能被视为困境债券置换/折价置换。根据国际评级公司的认定，困境债券置换属于违约的一种，因此如果发生此类债券置换通常视为违约行为。以惠誉评级标准为例，对于是否构成困境置换，惠誉主要进行两项测试：其一，置换新债券的条款相对于原有债券是否有实质性削减；其二，发起交换要约是否为公司避免债券违约的必要之举。其中，条款的实质性削减主要包括以下任何一项：本金削减；利息削减；期限延长；现金支付转为实物支付或其他非现金支付方式（Pay-in-kind，PIK）；债转股或其他混合资本工具；接受交换要约以将现有债券更改为不利于持有人的条款为先决条件等。受评发行人如有类似困境债券置换要约发出，评级公司通常会根据其评级标准评定是否构成困境债务置换，从而采取相应评级行动。

　　债券置换在近年中资境外美元债市场已得到了较多运用，多集中在民营高收益发行人，部分债务负担较重的地方国企也开始有所运用。随着中资美元债市场的发展，发行人的负债管理也愈加成熟，其中债券置换已得到较多运用，尤其是近两年随着美元债到期偿付高峰的到来，部分短期存在流动性压力的高收益发行人开始越来越多采取债券置换方式。从目前实践案例来看，债券置换多集中在民营高收益发行人，部分债务负担较重的地方国企也开始有所运用。今年以来，宣布债券置换要约的发行人包括亿达中国、广汇集团、富力地产、绿景中国、当代置业、熊猫绿能、花样年等，如广汇集团近期宣布将2020年3月30日到期、票面7.875%的原有债券置换为2021年到期新债，每1000美元现有票据持有人将收到1015美元本金额的新票据，同时新票据最低票面利率设定为9.5%（可调整），根据标普认定本次债券交换要约不构成困境债券置换，交易若成功执行有助于广汇集团保持其流动性缓冲。此前广汇汽车公告两笔美元债交换要约，其中高级永续债交换为增发的2022年美元债，每1000美元本金的现有永续债获得至少1086.77美元新票据；2020年到期美元债交换代价为现有债券本金额的3.5%以现金兑付，剩余96.5%本金额交换为新2021年票据，交换比例为1：1.05。

　　中资境外债券置换中也不乏困境债券置换案例。此前典型的案例如佳兆业，具体包括三种置换方案：（1）置换新债券+或然价值权：债权人可按1：1的比例置换成新的债券，同时获得或然价值权。或然价值权取得于公司市值变动，市值超过一定数额可获得补偿，例如市值变动超过100.75亿港币，持有人可获得14美金，市值超过125.94亿港元可再获得14美金，一共分为5档依次类推，当市值超过最高档205.42亿港元时，投资者可获得最高70美元的补偿。由于佳兆业新债券最小面额为1000美元，据此可获得相当于新票据本金总额7%的补偿；（2）置换新债券：债权人可按照1：1.02598的比例置换成新的债券；（3）置换强制性可交换债券：债权人可以按照1：1的比例置换成新可交债，换股价格为每股2.34港币，低于原可转债每股2.64港币的换股价。新债券的票息设置采取后续年份以实物支付及现金支付方式，在此方式下，根据公司债务重组方案，2016年公司票息的现金支出为0%，2017年也仅1%，2018年2%，2018年以后票息的现金部分才开始出现明显提升。

　　2019年以来评级公司已认定的中资美元困境债务置换包括MI能源、熊猫绿能和亿达中国，具体信息详见图表3。亿达中国已宣布债券置换但尚未完成，目前方案为每1000美元交换为80美元现金及920美元新票据，由于该交易大部分使用新票据而非现金支付，且取消了原有票据的一些限制性条款，惠誉认定该笔债券置换为困境债务置换；熊猫绿能将每1000美元原有债券置换为本金额1000美元新票据，票面利率较原有债券下降25bp，标普认定该笔交换为困境债务置换，主要是新债到期期限延长且利率更低。该笔债券的最终交换比例为30.85%；MI能源将每1000美元原有债券置换为900美元、13.75%新票据及100美元现金，或置换为980美元、13.75%新票据及20美元现金，惠誉将本次交换视为折价置换，缘于债券条款发生实质性削减。此外，天津物产此前同时发出债券置换要约及回购要约，与其他债券置换新票据主体通常仍为原发行人不同的是，天津物产的新债券发行人及回购要约购买方均为天津国有资本投资运营有限公司，新债券的票面利率下调至0%-1.6%，回购要约价格为本金的37%-67%，从结果看，除永续债外，对于其他品种多数投资者选择现金折价回购。另外近期市场较为关注的青海省投则是由青海省发展投资有限公司以现金回购要约方式进行，回购价为本金额的36%-41%，最终回购要约获得本金总额54.05%的美元债券的有效提交和接纳。

　　除债券置换外，境外其他常见的负债管理方式还包括要约回购、公开市场债券回购及征求同意（图表4）。其中，要约回购指的是公司向债券持有人发出要约公开回购公司存量债券，此方式下通常能回购较大金额。公开市场债券回购指公司在公开市场主动通过二级交易回购公司存量债券，回购价格通常为目前市场二级交易价格或买卖双方协议价格，与要约回购不同，公开市场债券回购的金额通常较小，公司仅能小部分回购而不能同时与大部分投资者沟通，当回购债券达到一定比例时需进行公开披露。征求同意则是指公司向市场宣布征求同意修改现有债券条款，通常在公司希望修改一些债券的条款但不想回购债券时发出，如果达到最低的参与率，整笔债券将以新条款进行修改，而不限于接受征求同意的部分。在不同的需求和市场环境下，公司可选择不同的方案来进行相应的负债管理。

　　四、桑德案例点评

　　本次17桑德工程MTN001为境内首单债券置换要约，也是银行间债券置换业务的首单试点项目，将有利于完善和丰富境内的债券风险处置机制。债券置换要约制度在国际上较为成熟，由于其机制灵活性和高效性成为市场负债管理的重要方式之一。18年以来随着境内债券风险事件逐渐增多，高收益债市场逐渐扩容，对债券风险管理方式也提出了更高的要求。在此背景下，2019年12月27日，中国人民银行、发改委和证监会发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》，其中提到“丰富市场化债券违约处置机制。市场参与主体在坚持市场化、法治化的前提下选择合理的债券违约处置方式和方案。发行人与债券持有人双方可在平等协商、自愿的基础上通过债券置换、展期等方式进行债务重组，并同时做好对相关债券违约处置的信息披露，将债券违约处置进展及结果真实、及时、完整地告知全体债券持有人”，同时银行间交易所协会发布《银行间债券市场费金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》，其中提到“发行人可以通过置换方式处置违约债务融资工具。采取该种处置措施的，发行人应在充分沟通的基础上，向当期债务融资工具持有人发出置换要约，内容包含要约期限、要约流程、债项要素条款等。债务融资工具置换的具体规则由交易商协会另行制定”。本次桑德的首单债券置换要约试点项目实践了此前的相关政策，有利于完善和丰富境内的债券风险处置机制，在给予投资人选择权、保障投资者权益的同时推动企业的风险化解与处置。

　　债券置换方式如能顺利完成可有助于延后临期债券的偿付压力，缓解部分企业的短期偿付压力，后续债券置换发行可能增加。债券置换能在延长企业偿付时间、减少现金支出的同时避免企业发生实质违约（非困境债务置换情形下），从而有助于缓解企业的短期流动性压力，给予企业时间解决自身经营和资金链问题。从境外实践来看，多数经常规置换后的债券能获得足额偿付，在困境债务置换情形下，根据穆迪统计，2017年所有受评发行人债券置换违约回收率为69%，其他类型的违约回收率平均则为41%，困境债务置换的回收率也相对更高。考虑到境内债券到期偿付压力仍较大，发行人资质分化加剧，后续债券置换发行可能增加。

　　债券置换方式的引入可以给投资人提供更多选择权，但投资者选择是否接受仍需结合发行人流动性问题究竟是“急”还是“穷”，能否通过“以时间换空间”方式缓解偿付压力。同时需关注置换条款是否能保障投资者利益。如果非全额置换，原有债券的后续兑付也值得关注。对于投资人而言，债券置换方式也能给予投资人更多的选择权，增加债券处置的方式，以帮助实现资产价值的最大化。但投资者需关注条款设置，尤其条款安排或否构成折价置换的实质违约行为。在本次桑德工程债券置换中，债券本金比例为1：1，投资者不能获得本金的额外补偿，不过票面利率有所提升，在偿付安排上采取一年内分期按比例偿付的形式，本次债券要约结果尚未知，不过如果部分投资者未接受要约，后续原有债券能否偿付也值得关注。

　　作者

　　张烁文分析员，SAC执业证书编号：S0080519110004

　　王瑞娟分析员，SAC执业证书编号： S008051506000

　　3许   艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref： BBP876

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责任编辑：李铁民