兼具创新与成长的药企 康弘转债发行定价及申购建议

【发行情况】本次康弘药业总共发行不超过16.30亿元可转债。优配：每股配售1.8615元面值可转债；仅设网上发行，T-1日（3-4周三）股权登记日；T日（3-5周四）网上申购；T+2日（3-9周一）网上申购中签缴款。配售代码：082773；申购代码072773。

【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售价为111元（含最后一期利息）。主体评级为AA，转债评级为AA，按照6年AA中债企业债YTM 4.38%计算，纯债价值为89.85元，YTM为2.60%。发行6个月后进入转股期，初始转股价35.58元，3月3日收盘价为35.74元，初始平价100.45元。条款方面，15/30+85%的下修条款，15/30+125%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为5.23%。

【公司基本面】公司为医药制造业的创新型优质企业，主营业务分为药品和医疗器械两大板块，主营业务收入主要来自化学药、生物制药与中成药。公司在眼科、脑科、消化科、呼吸科等多领域拥有独特的产品布局，主要上市产品有康柏西普眼用注射液等12个药品。康柏西普眼用注射液获“中国工业大奖”。公司研发实力雄厚，创新能力强。公司业绩快报显示，2019年公司实现营业收入32.57亿元，同比增长11.65%，归母净利润7.18亿元，同比上升3.35%。2019年三季度，公司毛利率和净利率分别为92.29%和22.92%。目前公司市值约为310亿元左右，PE TTM 43.1倍，估值水平偏高。

【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为50%左右，以2020年3月3日正股价格计算的可转债理论价格为120~121元。相对估值法，目前同等平价附近的福能转债转股溢价率为18.68%。考虑到公司当前股价对应的转债平价处于面值附近，公司资质较好，我们预计康弘转债上市首日的转股溢价率区间为【19%，21%】，当前价格对应相对估值为120~122元。综合考虑，预计康弘转债上市首日价格在120~121元之间。

【申购建议】康弘药业总股本8.76亿股，前十大股东持股比例78.27%。如果假设原有股东60%参与配售，那么剩余6.52亿元供投资者申购。假设网上申购户数为350万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.019%附近。考虑到当前转债平价处于面值附近，公司盈利能力较强，市场关注度较高，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。

正文

1. 投资建议

预计康弘转债上市首日定价区间为120~121元。按照2020年3月3日收盘价计算，康弘转债对应平价为100.45元。目前同等平价附近的福能转债转股溢价率为18.68%。考虑到公司当前股价对应的转债平价处于面值附近，公司资质较好，我们预计康弘转债上市首日的转股溢价率区间为【19%，21%】，当前价格对应相对估值为120~122元。绝对估值下，理论价格为120~121元。综合考虑，我们预计康弘转债上市首日的定价区间为120~121元。

可以参与申购，二级市场可以配置。公司是医药制造业的创新型优质企业，主营业务为药品和医疗器械。公司在眼科、脑科、消化科、呼吸科等多领域拥有独特的多元化产品布局，药品种类主要由生物制药、中成药、化学药三大板块构成，医疗器械聚焦于眼科医疗器械的研发与生产。公司持续加大研发投入力度，提高产品核心竞争力。康柏西普眼用注射液为首个获“中国工业大奖”的生物创新药，性价比高，市占率有望进一步提升。考虑到当前转债平价处于面值附近，公司盈利能力较强，市场关注度较高，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息：本次转债发行规模为16.30亿元，网上申购及原股东配售日为2020年3月5日，网上申购代码为“072773”，缴款日为3月9日。公司原有股东按每股配售1.8615元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“082773”。网上发行申购上限为100万元，主承销商中银国际最大包销比例为30%，最大包销额为4.89亿元。

基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.40%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为35.58元/股，转股期限为2020年9月11日至2026年3月5日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值111%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于KH系列生物新药产业化建设项目、康柏西普眼用注射液国际III期临床试验及注册上市项目、康弘国际生产及研发中心建设项目（一期）以及济生堂技改配套生产项目。

3. 正股基本面分析

公司简介：

公司是医药制造业的创新型优质企业，主营业务为药品和医疗器械。公司在眼科、脑科、消化科、呼吸科等多领域拥有独特的多元化产品布局，药品种类主要由生物制药、中成药、化学药三大板块构成，医疗器械聚焦于眼科医疗器械的研发与生产。公司持续加大研发投入力度，提高产品核心竞争力。康柏西普眼用注射液为首个获“中国工业大奖”的生物创新药，性价比高，市占率有望进一步提升。公司业绩快报显示，2019年公司实现营业收入32.57亿元，同比增长11.65%，归母净利润7.18亿元，同比上升3.35%。公司毛利率高达90%以上，并稳步攀升。2019年三季度公司的毛利率和净利率分别为92.29%和22.92%。

公司经营分析：

公司产品布局多元化，在细分市场占据领先地位，产品具备核心竞争力。公司主营业务分为药品和医疗器械两大板块，在眼科、脑科、呼吸科、消化科等常见病治疗和糖尿病等慢性病防治领域均有相应的产品布局。公司主营业务收入主要来自化学药、生物制药和中成药的销售，三者占比高达99%，近年来中成药贡献呈收缩趋势，而生物制药规模显著增长。公司主要上市产品有康柏西普眼用注射液、盐酸文拉法辛缓释片、阿立哌唑口崩片、右佐匹克隆片、舒肝解郁胶囊等12个药品（其中11个为独家品种）和二氧化碳激光光束操纵系统医疗器械。公司在各个细分市场均具备较强的竞争力，占据领先地位。康柏西普眼用注射液是第一个获“中国工业大奖”的生物创新药，已被国内批准用于治疗眼底新生血管疾病，凭借其产品特性与价格优势已占据一定的市场份额。随着本次康柏西普眼用注射液国际III期临床试验及注册上市项目的推进，康柏西普眼用注射液有望打开国际市场，市占率或将进一步提升。脑科药品盐酸文拉法辛缓释片产品与国际名企辉瑞制药形成“双巨头”格局。

公司重视人才培养引进，科研成果众多，研发创新能力强。公司拥有“国家企业技术中心”、“康弘博士后科研工作站”、“生物大分子蛋白药物四川省重点实验室”等多个科研技术平台。截至2018年末，公司研发人员达到433人，其中研究生及以上学历超过一半。公司研发的多个I类新药拥有多项国际专利，为开拓国际市场奠定坚实基础。例如，康柏西普眼用注射液拥有33项授权发明专利，入选国家医保目录和2018版国家基本药物目录。2016年与2017年，公司连续两年荣登“中国医药工业百强榜”。截至2019年6月30日，公司已获授权专利合计237项，其中，国内发明专利112项，国际发明专利103项，实用新型专利20项，外观设计专利2项。

投资海外公司，开拓国际市场，进军国际高端医药领域。公司积极推进国际化战略，此次可转债募集资金大部分将用于康柏西普眼用注射液国际III期临床试验及注册上市项目以及康弘国际生产及研发中心建设项目（一期）。2017年开始，公司与以色列IOPtima开展海外合作，获得IOPtiMateTM在中国的独家经销权；2018年，公司取得IOPtima60%的股权；2019年，股权比例升至80%。公司通过对以色列IOPtima投资控股，进入眼科医疗器械领域，丰富了公司眼科产品线，拓展全球市场。

行业竞争格局分析：

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全球医药行业持续增长，我国医药行业尚处成长阶段。随着世界人口总量增加、人口老龄化问题日趋严峻，全球医药行业在2007年至2016年十年间高速增长，全球药品市场规模以5.9%的年复合增长率扩张。《全球药品市场展望2021》预测2021年市场规模将达15000亿美元。相比于欧美发达国家，我国医药行业处于高速发展时期，仍存在较大的成长空间。“十一五”期间，我国医药工业年复合增长率高达23.31%；“十二五”期间，规模以上医药工业增加值增速达13.4%；近年来，我国医药工业增长率有所下滑，但依旧维持在10%的高位。医药行业是关乎民生的弱周期行业，随着社会老龄化程度的提高和国家医药卫生体制改革的推进，政府对于医疗健康领域的支持力度加大，医保覆盖人群范围扩大，国内医药行业或将迎来快速发展期。

国内医药行业集中度低，面临国际大型药企竞争。近年来，我国医药行业保持高速增长，但生产工艺与制药装备水平有待提高。尽管我国通过GSP等认证制度已淘汰部分不合规企业，但依旧存在行业集中度低、产品同质化现象严重等问题。部分医药企业依赖于仿制药的生产，技术要求较低，缺乏创新能力，盈利模式难以持续。此外，辉瑞、赛诺菲、罗氏等国际知名医药企业不断加大开拓国内市场的步伐，通过在国内建立研发中心、生产基地等方式，生产销售针对国内患者的药品，争夺国内药企的市场份额。国内药企除与本土同业竞争外，还面临国际药企带来的资金、技术、品牌等方面压力。创新与研发能力欠缺的企业只能夹缝求生。公司拥有多项发明专利，科研实力雄厚，产品拥有广泛认可度，在各细分市场均拥有领先市场份额，具备核心竞争力。此外，公司积极探索海外市场，加强海外合作，扩充产品种类。在wind提取的国内收入相邻十家医药行业公司中，公司净利润水平显著高于同业，ROE高达18%，表现亮眼。

本次募集资金运用：

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过16.30亿元，将主要用于KH系列生物新药产业化建设项目、康柏西普眼用注射液国际III期临床试验及注册上市项目、康弘国际生产及研发中心建设项目（一期）以及济生堂技改配套生产项目。

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research