东方证券固收：如何读懂日本央行资产负债表？

　　原标题：如何读懂日本央行资产负债表？——固定收益专题报告

　　目录

　　1． 日本央行资产负债表科目：资产以国债为主，负债以银行超储为主  

　　2． 日本央行资产负债表历史：扩张由缓到快，国债和银行超储大幅增加

　　3． 日本央行扩表速度是影响股债表现的重要因素

　　1． 日本央行资产负债表科目：资产以国债为主，负债以银行超储为主

　　日央行的资产负债表的主要科目如下：

　　从资产端来看，日本央行与美联储类似，同样以持有国债为主。

　　1）现金：主要指备用的流通硬币。

　　2）国债：截至2019年末，日本央行持有的国债约481万亿日元，约占总资产规模的84%左右。

　　3）商业票据：主要包括四种类型：1、国内公司发行的商业票据；2、外国公司发行的有担保的商业票据；3、有资产支持的商业票据；4、房地产投资公司发行的商业票据。

　　4）公司债券：主要指房地产投资公司发行的债券。

　　5）财产信托：主要指日本央行通过信托银行购买的资产。主要包括三种，一是股票；二是指数ETF的收益权；三是房地产信托基金的收益

　　6）外币计价资产：主要指外币存款，外国政府发行的证券，外币共同基金以及外币贷款。

　　7）代理商存款：代表日本央行从事与财政基金和日本政府证券有关业务的代理商的存款。

　　从负债端来看，以金融机构在日本央行的活期存款为主

　　1） 货币：截至2019年末，日本央行货币约112万亿日元，约占日本央行总负债规模的20%左右。

　　2）活期存款：主要指金融机构在日本央行存款，截至2019年末，日本央行活期存款约400万亿日元，约占日本央行总负债规模的70%左右。

　　3）再购买协议应收款项：2001年4月，指日本央行出售部分其持有的证券给金融机构，按协议在日后重新再购买回。

　　4）法定和特别准备金：日本央行对金融机构的法定准备金要求很低，基本是零准备金制度，规模较小，因此，法定和特别准备金规模占总负债的比重维持在1%左右。

　　2． 日本央行资产负债表历史：扩张由缓到快，国债和银行超储大幅增加

　　日本银行资产负债表扩张经历了由缓到快的过程，目前仍在快速扩张。

　　1、QE初期的缓慢扩表阶段（2001年3月至2006年3月）

　　2001年3月，日本央行在全球首次开启QE，将货币政策操作目标从无担保隔夜拆借利率转变为金融机构在日本央行的经常账户余额，通过公开市场操作，在短期金融市场购买金融机构债券，增加金融机构在日本央行的活期存款，向市场注入流动性。

　　从资产端来看，央票和国债的占比大幅增加。2001年3月至2006年3月，国债规模占总资产的比重维持在65%-70%左右，其中，短期国债的买入量加大；央票占总资产的比重从5%左右上升至30%左右。

　　从负债端来看，活期存款占比大幅增加。2001年3月至2006年3月，货币规模占总负债的比重从60%左右下降至50%左右，而金融机构在央行的活期存款占总负债的比重则从5%左右大幅上升至23%左右。

　　2006年3月至2008年8月，随着日本经济的复苏，央行货币政策目标重新调整为银行间无担保隔夜拆借利率，日本央行逐步缩表。截至2008年8月，日本央行资产负债规模已重新缩减至110万亿日元左右。在资产端，2006年6月起，日本央行不再购买央票，转而向金融机构发放贷款；在负债端，货币占总负债的比重的重新回到70%左右，活期存款的比重也回落至10%左右。

　　2、重回QE下的持续扩表阶段（2008年9月-2013年3月）

　　2008年9月后，日本央行重启了QE，重回扩表。

　　2008年9月至2010年9月，参考《安倍经济政策研究》（陈刚著）一书中具体描述了日本货币政策的变迁，扩大了国债购买规模，新增商业票据和公司债购买计划。

　　2010年10月至2013年3月，参考《安倍经济政策研究》（陈刚著），创设基金以购入各类资产，新增指数ETF和房地产投资信托基金。

　　从资产端来看，国债占比继续增加，购买国债的期限大幅拉长。2008年9月至2013年3月，国债占总资产的比重维持从65%左右上升至75%左右。根据《安倍经济政策研究》（陈刚著）中阐述，2010年10月之前，日本央行购入国债的期限被限定在3年以下，但2010年之后，日本把购入国债的平均期限定为7年左右。

　　从负债端来看，活期存款占比重新大幅增加。随着QE重启，银行流动性充裕，2008年9月至2013年3月，活期存款占总负债的比重从10%左右又大幅上升至35%左右。

　　3、QQE下的加速扩表阶段（2013年4月至今）

　　2013年4月，日本银行开始实施“质化与量化宽松政策”（QQE），资产规模开始快速扩张，年均扩张41%左右。QQE的主要措施包括，一是增发基础货币；二是增购长期国债；三是增购风险资产。据2019年03月15日新浪财经报道，“在3月15日举行的政策会议上，日本央行宣布维持基准利率在-0.1%不变，维持政策利率的前瞻指引不变，维持10年期国债收益率目标在0%不变。日本央行还将继续以每年约80万亿日元的速度购买日本国债。”

　　资产端国债和财产信托占比继续增加，负债端活期存款占比大幅增加，2013年4月至今，资产端来看，国债占总资产的比重已从75%左右上升至85%左右，财产信托的比重也从2%左右上升至5%左右。从负债端来看，日本央行投放的资金仍滞留在帐上，活期存款占总负债的比重从35%左右大幅上升至70%。

　　3． 日本央行扩表速度是影响股债表现的重要因素

　　日本近年来货币政策操作以数量型政策为主，利率型政策操作较少。早在1999年2月就开启了零利率时代，2016年1月，日本CPI同比降至-0.1%，QQE以来通胀水平首次降至负值，为了达到2%的通胀目标，日本央行决定下调部分超额准备金利率至-0.1%；而欧央行超额准备金利率（存款便利利率）已经下探至-0.5%。在负利率涉及资金规模方面，日本仅对边际的约10万亿日元征收负利率，而欧央行对全部超额准备金征收负利率。日本的负利率政策无论是利率下调程度，还是覆盖资金规模方面，都较欧央行更为温和。

　　从日本各部门杠杆率情况来看，“泡沫破裂”后，日本企业和居民部门杠杆率均持续下行或维持不变，政府部门成为唯一的加杠杆主体。从国债的投资者结构来看，近年来日本央行持有国债占比快速上升，已经接近全部未偿还国债的一半。正因如此，日本央行扩表速度是影响利率的主要因素。

　　此外，日本央行扩表对日本股市价格也有影响。日本央行自2010年12月起开始投资日本股票指数ETF，截至2019年12月，日本央行所持有的日本股票ETF市值已达28万亿日元左右，不仅占日本央行总资产规模的5%左右，占东京证交所股市总市值的比重也已达5%左右。自日本央行开始大幅购买日本股票指数ETF后，日经225指数止跌回升，从2012年1月至2019年12月，日经225指数累计上涨178%左右。

　　风险提示

　　如果日本央行的资产负债表科目发生重大变化，可能影响我们对资产负债表的分析。

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责任编辑：李铁民