政府介入海航风险处置工作思考：杠杆时代的落幕

　　来源： 债市覃谈

　　国君固收  报告导读：

　　海航集团联合工作组成立，助力海航集团化解风险。2020年2月29日，海航集团公告称公司流动性风险加剧，应公司请求海南省人民政府牵头成立“海南省海航集团联合工作组”推进集团风险处置。海航集团体量庞大，负债高企。公司资产规模达万亿，业务板块众多，但企业债务负担较重，短债长投现象严重。

　　海航集团为何陷入危机？海航面临内忧外患下的四重打击：

　　（1）激进扩张，多元化经营盈利贡献有限，反而拖累公司管理；

　　（2）流动性负债占比高，债务到期压力大，较大部分资产受限，影响融资与经营；

　　（3）组织架构效率低下，难发挥协同作用；

　　（4）融资环境不利叠加疫情冲击，公司经营雪上加霜。

　　政府的介入为危机中的海航创造希望。从内在价值看，海航集团具有海航控股等优质资产，剥离低效资产后有望转危为安。从外部支持看，海南省政府牵头入驻海航表明政府提供支持的积极意愿，有利于提振社会和市场对海航集团化解危机的信心，但政府介入难点在于解决股权问题以及平衡各方利益。

　　高杠杆的激进扩张时代已经落幕。具体来看，巨无霸企业加杠杆扩张之路呈现出如下几个特点：

　　（1）经济扩张时期通过大量举债控股企业做多规模，并以资产做抵押不断贷款进一步扩大规模，一旦经济下行、潮水褪去裸泳者将会浮出水面；

　　（2）巨无霸企业往往盲目扩张追求多元化发展，反而可能因为沉重的利息负担和“萎靡不振”的多元化业务而被拖累；

　　（3）巨无霸企业往往有向产融结合体发展的趋势，业务种类繁多、股权结构复杂给公司治理带来困难。

　　正文

　　1． 海航联合工作组成立，政府介入海航集团风险处置

　　海航联合工作组成立、公司董事改选引发社会关注。2020年2月29日，海航集团公告称公司自2017年以来爆发流动性危机，叠加2020年“新冠肺炎”疫情影响，流动性风险加剧，应公司请求海南省人民政府牵头成立“海南省海航集团联合工作组”推进集团风险处置；并于同日发布了董事改选公告。海航集团的流动性风险早已暴露，单靠自身难以化解，叠加近期疫情对于航空主业的打击，市场对这一事实已有一定心理预期，政府的介入有利于公司流动性隐忧的化解，在消息传出后旗下多家公司股价一度上涨。

　　海航集团体量庞大，负债高企。海航集团资产规模近万亿，为2019年民企500强中的第二位，旗下子公司庞杂，业务涉及电子分销、民航、物流等众多板块，但企业债务负担较重，短债长投现象严重。2019年以来海航集团发行债券规模较大，且利息较高，一定程度上反映了企业资金较为紧张。海航系已有多只债券引发纠纷，但尚无违约的公募债券。公司此时选择请求政府介入化解风险，足见公司流动性问题已迫在眉睫。

　　海航集团的核心主营业务是机场服务业务、航空运输业务、酒店餐饮业务、房地产业务、旅游服务业务、商品贸易及物流业务、金融服务业务以及电子产品分销业务8类。2018年海航集团核心业务试营业收入为6075.88亿元，较2017年的5830.79亿元上涨4.3%。其中，电子产品分销、商品贸易及物流业务、航空运输业务分居2018年核心营业收入的前三位，分别为3367.18亿元、1090.28亿元、654.86亿元；金融服务、房地产业、旅游服务居中，营收分别为596.51亿元、135.31亿元、102.96亿元；酒店餐饮、机场服务营收较少，分别为93.66亿元、35.1亿元。

　　截至2020年3月2日，海航系企业存量债有121只（包括51只同业存单和1只商业银行二级债），存量债规模共计742.8亿万，1年后到期及回售的存量债为355.8亿元，占比47.89%。其中，海南航空控股和海航集团存量债规模居于前两位，分别为151.9亿元和144.0亿元。就企业主体评级来看，在19家发行债券的企业中，AAA级有7家，AA+级有4家，AA级有6家，AA-级有1家，BBB级有1家。

　　2．  白手起家到负债千亿：海航集团为何陷入困局？

　　2.1．  海航集团的前世今生

　　海航集团作为民企中的佼佼者，从白手起家到负债千亿，是其多轮战略扩张的结果。海航成立之初就积极采用高杠杆、上市融资、引进外资等多种手段扩张规模，其后的扩张可以分为航空主业内的跨区域扩张与2004年以来的多元化发展；激进融资下，2017年以来公司流动性风险逐步暴露。

　　（1）创立初期，积极融资

　　1989年，陈峰从民航总局离职，在海南省政府1000万元贷款的支持下，创办海南航空，在海南省经济特区宽松的融资环境下，海航成立之初就采取了高杠杆的融资方式，并积极引入外资扩大企业规模。1993年公司正式开始运营，1999年，海航股份在上交所A股上市。

　　（2）开展跨区域并购，迅速扩张

　　进入21世纪以来，在民航总局的政策引导下，各大航空公司启动大规模并购重组计划，大部分省属航空公司被纳入中国航空、南方航空和东方航空，海航为了获得竞争优势，开展了一系列超越自身资本实力的跨区域并购，不断通过融资、加杠杆收购陕西长安航空、中国新华航空、山西航空等航空公司，控股海口美兰机场、凤凰国际机场等，扩大规模，迅速跻身国内第四大航空公司。

　　（3）转变业务模式，多元化发展

　　2003年，受到非典疫情影响，国内外航空业进入冰冻期，海航亏损近15亿，且前期融资激进使得企业背上20亿负债，财务问题暴露，比同业其他公司受到更大冲击。此后，海航意识到单一业务经营在面对突发性事件时抗风险能力较弱，2004年提出多元化发展战略，开始布局金融业，但受“德隆事件”影响，并购活动被搁置。2009年“4万亿”刺激计划出台后，融资政策放松，海航加速多元化布局，通过国内外多桩并购，逐步将业务延伸至酒店、旅游、地产、物流等多个行业，总资产一度超过万亿。

　　（4）银监会点名，风险暴露

　　2017年6月，银监会要求旗下监管银行对于海航的债务授信开展风险排查，海航旗下企业陆续曝出债务逾期、信用违约事件，上市公司质押股权被暂时冻结，信用崩盘。2018年起，海航通过大量处置此前收购的资产断臂求生，开展一系列自救措施。但叠加2020年新冠疫情对航空业的冲击，公司不堪重负，最终走向需要政府介入化解风险的局面。

　　2.2．  海航集团为何陷入危机

　　（1）多元化经营盈利贡献有限，反而拖累公司管理

　　激进扩张下海航多元化业务对利润贡献有限，复杂的股权结构反而给公司管理造成困难。海航集团自2015年起采用激进的扩张策略，2017年末总资产规模达到峰值1.23万亿元，是2015年末总资产的2.63倍。从行业分布看，除主营的航空业务外，还涉及物流、金融、酒店、旅游、地产等；截至2018年底，海航共涉及44个细分行业，横跨航空、金融、科技、资本、能源、零售、旅游等多个大行业，多元化经营野心勃勃。但扩张结果事与愿违。一方面，毛利率水平不尽人意，在海航集团2017年资产鼎盛时期，其电子产品分销占营业收入比重高达53.68%，但毛利率不到7%，导致公司整体盈利水平有限。另一方面，海航盘错交结的股权结构和复杂的企业架构，一定程度上影响公司治理和业务开展，进而导致公司无法对多元业务进行有效的协同管理。

　　（2）债务负担较重，受限资产占比高

　　流动性负债占比高，面临较大的债务到期压力。海航大举并购伴随着债务的扩张。2015-2018年海航的资产负债率分别为67.48%、59.12%、52.65%、55.11%，流动负债占比40%以上，面临较大的债务压力。海航债务缠身的同时也深陷诉讼风波中：因与厦门国际信托的合同纠纷，海航集团、海航实业价值9900万元的财产受限；因与国泰租赁的合同纠纷，海航集团及其关联方在海航控股的3.53%和24.28%的股权被全部冻结；海航资本也因合同纠纷被司法冻结所持有的海航投资股份的54.37%。

　　海航资产受限资产占比高，影响企业融资和经营活动。值得注意的是，截至2018年底，海航资产规模虽达到1.07万亿元，但资产受限占比很高，其中货币资金受限占比达54.32%，受限部分无法用以满足流动性需求。受限原因除司法冻结之外，还涉及抵押质押贷款及存放于银行的法定准备金。资产冻结一方面容易使企业失去资本市场的支持，提高融资难度，另一方面也可能波及业务经营。

　　（3）组织架构效率低下，难发挥协同作用

　　海航组织架构分散而职能交叉，管理效率低下。海航以业务类型划分组织架构，2017年共有航空、物流、金融、实业、基建、旅业、重工七大板块。业务层面和区域层面交叉，容易导致各自为政、部门分散而职能交叉，管理效率低下，无法满足同板块跨区域的专业管理，也无法实现同区域不同产业的资源共享与整合，其本质问题还是激进的扩张策略缺失战略协同考虑。经过多次业务“瘦身”展开自救活动，2019年海航的业务板块缩减至航空主业，调整管理架构层级，以聚焦航空、优化内部管控、提升管理效率。

　　（4）融资环境不利叠加疫情冲击，海航经营雪上加霜

　　融资环境不利，海航内忧外患。2017年海外投资及资金出境监管趋严，海航相关贷款中断，不得不用国内运营资金拆东墙补西墙。与此同时，在国内去杠杆的大背景下，海航融资难度和融资成本不断攀升。用财务费用/有息负债衡量债务成本可以看出，从2014-2018年海航集团平均债务成本从3.34%一路攀升至6.31%，其中2018年的财务费用高达332.62亿元，而同期利润总额仅为5.87亿元。融资成本高企使海航集团的债务负担越发沉重，而不利的融资环境更使集团深陷流动性危机的泥淖。

　　疫情冲击成为压倒海航最后一根稻草。本次新冠疫情对航空业打击极大，且持续时间较长，正值往年春节旅游小高峰。旅客出行意愿低迷，旅客周转量锐减，复盘非典期间民航旅客周转量曾单月同比下降78.10%。微薄的航运收入叠加大额的维护成本需求，对流动性困难的海航而言无疑是雪上加霜。

　　3． 未来何去何从：海航集团加快处置风险的几点思考

　　从海航集团自身来看，政府的介入为危机中的海航创造希望。从内在价值看，海航集团具有海航控股等优质资产，主营业务运行正常，剥离低效资产后有望转危为安。从外部支持看，海南省政府牵头入驻海航表明地方政府提供支持的积极意愿，有利于提振社会和市场对海航集团化解危机的信心。

　　集团具有海航控股等优质资产，剥离低效业务后有望转危为安。海航集团虽受多元化业务拖累，但其具有海航控股等优质资源，主营业务航空业仍然强劲，2018年运输总周转量排名第四。截止至2019年6月底，海航控股在17个千万级以上机场的市场份额排名居于第一或第二，其中14个重点区域市场份额超过15%。并且集团拥有干线航司牌照等稀缺资源，较容易找到接盘方。考虑到集团具备优质核心资产，并且在地方政府的支持下能够实现加速“瘦身”，预计随着企业逐步剥离低效资产回归主业，海航集团在地方政府介入化解风险之后有望转危为安。

　　地方政府支持意愿较强，主要难点在于解决股权问题以及平衡各方利益。根据全国工商联发布的《2019年中国民营企业500强报告》，海航集团营业收入达到6183亿元，已经超过5309亿元的海南省全省GDP；且海航集团就业人数多达29.37万人，位居排行榜第一。海航集团作为海南省本土最大且最具有竞争力的企业，地方政府救助集团的意愿较为强烈。但集团涉足12个大行业44个细分行业，拥有上千家关联企业，复杂的股权结构为政府介入化解风险公司带来困难；且海航危机的化解涉及多方利益的博弈，一方面地方政府希望对海航系保有一定股权，另一方面巨额债务的化解需要有财务投资者的加入，此外海航集团核心资产仍以航空业为主，要想最大化资产处置的效用可能还需三大航司的介入。

　　进一步思考，从万达主动“缩表”、“明天系”退场，到如今的北大方正重整、海航依靠政府介入化解风险，高杠杆激进扩张的时代已经落幕。具体来看，巨无霸企业加杠杆扩张之路呈现出以下几个特点：

　　（1）经济扩张时期通过大量举债控股企业做多规模，并以资产做抵押不断贷款进一步扩大规模，一旦经济下行、潮水褪去裸泳者将会浮出水面；

　　（2）巨无霸企业往往盲目扩张追求多元化发展，反而可能因为沉重的利息负担和“萎靡不振”的多元化业务拖累企业主业；

　　（3）巨无霸企业往往有向产融结合体发展的趋势，业务种类繁多、股权结构复杂给公司治理带来困难。

　　经济扩张时期通过举债控股企业进行扩张，潮水褪去看出谁是裸泳者。巨无霸企业在经济扩张期通过大量举债控股企业做多资产规模，并以资产做抵押源源不断向银行贷款，再用贷得的资金控股新企业进一步做大企业规模。然而一旦经济下行，潮水褪去，裸泳者将会显现，盲目扩张的企业最终会因沉重的债务负担陷入危机。随着金融严监管和供给侧结构性改革的实行，2017年以来不少企业或是主动“瘦身”，或是被迫“去杠杆”。从万达集团主动“缩表”转轻资产运作，安邦、华信被政府接管，“明天系”退出，到如今海航“卖身”并最终被政府介入，高杠杆的激进扩张模式已然终结。

　　企业盲目扩张追求多元化发展，反而可能适得其反拖累主业。盐湖股份拓展了镁、化工等板块向综合型化工企业转型，但由于利息负担重、盈利能力差最终拖垮主业；以IT为产业基础的北大方正脱离了“产学研”模式朝金融公司发展，研发费用占营业收入比重仅为0.36%，远低于高科技企业10%的平均水平，而北大方正财务费用则为研发费用的近20倍。从盐湖股份、北大方正宣布重整，到如今海航集团被政府介入，在这些案例中我们都可以看到企业激进扩张实现多元化布局，最终反被多元化业务拖累的缩影。企业应当在扎实主业的基础上，通过核心竞争力的拓展实现多元化发展；而部分巨无霸企业大量举债、多点布局，但多元化业务并未与其主业形成协同效应，反而可能因为沉重的利息负担和“萎靡不振”的多元化业务拖累主业经营。

　　巨无霸企业往往有向产融结合体发展的趋势，股权结构复杂给公司治理带来困难。以“明天系”为例，其以网状股权结构为基础搭建产融结合体，涉足交通、能源、媒体、金融等多个板块，并通过所控制的上市公司及大量的中间影子持股公司，所持股的金融机构超过44家。巨无霸企业举债扩张版图的过程中往往覆盖金融在内的多个领域，通过资本运作迅速做大规模，有向产融结合体发展的趋势，海航集团、安邦集团、“明天系”皆是如此。繁杂的业务种类和众多的关联企业大大增加了集团股权结构的复杂程度，使企业存在股权结构混乱、权责分工不清等问题，给公司治理带来困难，一旦流动性危机爆发这一弊端将进一步凸显。

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责任编辑：李铁民