中金：买方投顾试点有望带来哪些改变？

　　公募基金投顾试点有望引导居民加大对基金产品的配置，为资本市场带来长期的资金供给的同时提升居民投资回报的“获得感”、形成良性循环。我们看好依靠精准的用户识别、优异的资产配置、贴心的投后陪伴，率先建立客户信任感的渠道；此外，规模领跑/费用低廉的被动管理人、风格鲜明/业绩稳定的主动管理人则成为受益的资管机构。

　　#1   增量改革下财富管理机构商业模式加速升级。

　　考虑到管理型投顾被用户接受仍需一定培育期，我们预计未来相当长的时间内将与传统产品销售模式并存—中国仅~6%的基民购买基金前接受专业投顾指导（vs．美国~50%的家庭）。伴随费率透明及用户觉醒，渠道基于申/赎额的flow-based收费占比或降低、AUM-based收费占比则将提升—19年美国共同基金no-load（无申/赎费用）类产品的销售额/保有量占比达到81%/72%。渠道与客户利益更加一致的基础上，客户资金的net inflow及资产增值能够带来渠道收入更加稳定/持续的增长—嘉信客户AUM/资管收入2009-2019年CAGR达到11%/6%。实际上，领先的互联网平台已通过大幅降低申购费率让利客户，带来保有量的快速增长和AUM-based收入占比的显著提升—东方财富尾佣的营收贡献由15年的16%提升到19年的71%。

　　图表： 买方投顾和卖方销售模式对比

　　资料来源：券业星球，中金公司研究部

　　图表： 买方投顾所创造的价值增量分布

　　资料来源：Vanguard，中金公司研究部；注：“总回报与收益投资”价值增值被认为显著，但对于每一名投资者较难量化

　　图表： 基民所承担的显性和隐性费用

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表： 货币基金及互联网渠道发展带动了基民数量增加

　　资料来源：中国证券投资基金协会，中金公司研究部

　　图表： 当前个人投资者对基金的投资仍以货基为主

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：开放式基金口径

　　#2   错位竞争下互联网平台及头部券商优势明显。

　　买方投顾的价值在于通过KYC让客户承担其所适应的风险、通过资产配置/基金选择/动态调整来增厚收益、通过投后陪伴引导长期持有来提升胜率。对于长尾客群，蚂蚁“帮你投”为代表的互联网平台流量优势明显（6亿+理财客户）、贯穿投前/投中/投后的运营能力突出（其客户平均持仓>7个月、但较美国平均4年仍有提升空间），并与投顾经验丰富、贡献全美智能投顾~20%市占的Vanguard合作加强资产配置能力。对于中高净值客户，投研及产品筛选能力突出、掌握稀缺投顾资源的头部券商具备相对优势，能够为不同层级客户提供个性化的安排，或需在IT及运营上补强。基金公司在零售客户触达方面、银行在资产配置能力方面往往存在短板。

　　图表： 获得比存款更高的收益和养老/教育储备是主要投资目的

　　资料来源：中国证券投资基金业协会《2018年度基金个人投资者投资情况调查问卷分析报告》，中金公司研究部

　　图表： 仅有6%的基民通过专业投顾辅导做出投资决策

　　资料来源：中国证券投资基金业协会《2018年度基金个人投资者投资情况调查问卷分析报告》，中金公司研究部

　　图表： 近6成的基民认为基金费率偏高

　　资料来源：中国证券投资基金业协会《2018年度基金个人投资者投资情况调查问卷分析报告》，中金公司研究部

　　图表： 基民购买基金时最关注的还是历史业绩

　　资料来源：中国证券投资基金业协会《2018年度基金个人投资者投资情况调查问卷分析报告》，中金公司研究部

　　#3   促进规模增长的同时亦将加剧资管行业竞争。

　　买方投顾引导下，居民投资久期拉长、行业规模持续扩张，基金管理人亦能够更专心于投资本身；伴随投资者权益保护加强和行业竞争加剧，基金产品的expense ratio（管理/托管/交易/审计费等运营费除以规模）或加速下行—19年我国股基平均1.3% vs．美国0.5%，未来需通过规模扩张“以量补价”；上游投顾的偏好亦影响到基金行业格局并促进产品创新—出于对费后收益和投向明确的考虑，流动性较弱/费率偏高的被动产品、业绩乏善/风格飘忽的主动管理人较难获得投顾青睐，推动行业强者恒强（尤其规模效应突出的指数基金）；不同场景（如教育/养老）和目标（如全球配置/战胜通胀）的多元配置需求或带来QDII/大宗/另类等特色产品的发展。

　　图表： 天天基金为代表的平台亦在努力培育用户定投习惯

　　资料来源：天天基金App，中金公司研究部；注：数据截至2020/5/4

　　图表： 参照美国经验，基金费率长期面临下行压力

　　资料来源：ICI，中金公司研究部；注：仅包含基金运营相关费率，即包括管理费、托管费、销售服务费等、不包括申购/赎回费

　　图表： 互联网渠道已经降低对申赎费的依赖

　　资料来源：公司财报，中金公司研究部

　　图表： 对比Vanguard，我国投顾费率或有向下调整空间

　　资料来源：公司官网及App，中金公司研究部

　　图表： 美国通过非雇主支持退休计划参与基金投资的受访者中，约50%通过投资专家购买基金

　　资料来源：ICI，中金公司研究部；注：其中各类渠道未剔重；数据截至2019年底

　　图表： 美国No-load基金销售及保有量占比持续提升

　　资料来源：ICI，中金公司研究部；注：广义no-load基金定义为不含申/赎费、12b-1费用不超过0.25%的基金；图中第一张图为12b-1费用为0的no-load基金，第二、三张图为广义no-load基金

　　图表： 同等条件下，投顾倾向于帮助客户挑选低expense ratio的基金产品

　　资料来源：ICI，中金公司研究部；注：expense ratio=管理/托管/交易/审计费等运营费除以期间基金平均规模

　　图表： 相较之下，中国基金的expense ratio还有较大调整空间

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：1）开放式基金口径；2）基于期初期末基金平均资产净值的加权平均费率

　　图表： 当前我国基金产品ETF及股基占比提升空间较大

　　资料来源：ICI，万得资讯，中金公司研究部；注：中国为开放式基金口径，ETF未剔除ETF联接基金

　　图表：  我国基金产品开始呈现出较高的头部集中效应

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：1）开放式基金口径；2）采用基金合并口径计算；数据截至2019年底

　　风险

　　市场竞争超预期、金融监管进一步趋严。

　　文章来源

　　本文摘自：2020年5月7日已经发布的《买方投顾对财富管理和资产管理行业将带来怎样的改变？》

　　姚泽宇 SAC 执业证书编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003

　　蒲  寒 SAC 执业证书编号：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210

　　耿帅军 SAC 执业证书编号：S0080516060002 SFC CE Ref：BMT390

　　王  浩 SAC 执业证书编号：S0080516090001 SFC CE Ref：BMQ376

　　王瑶平 SAC 执业证书编号：S0080517120002 SFC CE Ref：ALE841

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责任编辑：常福强