光大建筑建材团队：如何评估REITs的投资价值?

　　报告摘要

　　2020年4月30日，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，中国基建公募REITs正式启航。本篇报告旨在梳理REITs特征、估值方法及大类资产配置价值，以更好地理解我国试点基建公募REITs的意义。

　　◆基建公募REITs类同于“公用事业”类股票：

　　公募REITs的交易形式应类似于股票，以开放式基金的形式在证券交易所挂牌交易。基建公募REITs的底层资产或为“使用者付费”类资产，类同于“公用事业”类股票，但回报率更佳，主要由于1）税收中性；2）强制分红比率更高；3）分红基准为FFO，而非净利润。目前REITs尚未有具体税收政策出台，在公募+ABS架构下，大概率借用“股东借款”等形式实现税收中性待遇，故“出表”会有一定难度；但随着基建REITs试点项目推进，配套规则亦将逐渐完善（尤其是税收相关规定），架构设计有望简化，并更接近标准化REITs，该类资产真实出表是未来趋势。

　　◆REITs对一二级市场均有正面意义，具备固收/权益/不动产三重属性：

　　对一级市场投资者而言，REITs为社会资本提供了新的退出渠道，有助于提升社会资本参与商业地产/基础设施项目的热情。对二级市场投资者而言，REITs具备高收益、低波动的特点，同时分散投资风险角度具备重要配置价值。REITs作为投资品价值体现于三方面，固定收益产品属性（稳定的分红回报）、权益产品属性（专业的管理提升资产价值，实现资本增值）、不动产属性（底层作为不动产，其市场价格波动影与REITs价格有关联）。三类属性下，需采用不同的估值方法对REITs进行估值，固收属性下采用股息率指标、权益属性下采用FFO折现或P/FFO、不动产属性下通常用NAV估值或参考隐含资本回报率指标。

　　◆REITs分散投资风险功能值得重视，且回报率高、收益风险比高：

　　回顾近20年大类资产价格表现，REITs回报率有吸引力，且夏普比率仅低于低收益率的债券产品（1998-2017年，美国公募REITs年均回报率10.9%，仅次于私募股权，高于股票、债券等；同时美国公募REITs夏普比率0.44，仅低于波动率很低的部分债券产品）。此外，REITs的分散投资风险功能值得重视，包括分散不同资产间风险（REITs与股票、债券等大类资产表现关联度低）、区域间风险（不同地区市场的REITs产品表现关联度低）。

　　◆风险分析：

　　REITs税法等制定不及预期，建企REITs推进不及预期

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　　REITs的特征及市场意义

　　REITs（Real Estate Investment Trusts）是一种按照信托原理设计，以发行受益凭证的方式公开或非公开汇集特定多数投资者的资金，并交由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种金融投资产品。REITs底层资产以商业地产为主，参考海外成熟市场经验，底层资产也可为高速公路/通信设施/电力配送网络/污水处理设施等不动产。

　　REITs作为一种创新的投融资手段，诞生于1960s的美国，目前REITs已在40个左右的国家和地区面世。各国推出REITs都与经济周期密不可分，绝大多数国家在经济衰退期或经济转型、发展动力不足时出台RETIs相关的法律法规，为摆脱经济衰退、降低银行坏账、引领经济发展提供新动能。REITs在我国起步较晚，03年首次进入香港房地产市场，05年11月领汇REIT作为第一只REIT在香港上市。05年商务部即明确提出“开放国内REITs融资渠道”的建议，目前境内有超过40只私募REITs产品在交易所市场挂牌，累计融资规模超800亿；但总体而言，由于多方面原因，REITs在我国的推进较为缓慢，目前境内没有一款标准公募REITs产品。

　　国际主流REITs为公募REITs，具备诸多优点。按照资金募集/流通特点，REITs可分为公募REITs和私募REITs两类。公募REITs是国际资本市场不动产金融产品的主流形式，通常亦称标准REITs。公募REITs基本特征包括：1）上市交易、具备高流动性、投资者结构丰富；2）资产多元化，经营管理专业化；3）具有税收中性的优势；4）高比例派息；5）低杠杆运作。

　　根据试点方案，目前基建公募REITs采用公募+ABS架构，主要由于REITs相关税收政策尚未出台。公募+ABS结构可以通过股东借款给项目公司的形式实现实际“税收中性”的待遇。不过，这一架构设计较为复杂，治理结构亦较为复杂，且无法实现底层资产“真实出表”的效果。未来随着基建公募REITs的持续推进，法律法规的完善（尤其是配套税收相关制度完善），将能够实现海外标准REITs的效果。本次文件是国内公募REITs的关键突破，项目试点的同时，我们认为配套规则亦将逐渐完善。

　　历史上来看，REITs的创立和快速发展都是在经济、房地产和资本市场转型或者巨变的背景下发生。相较其他创新投资/融资产品，REITs有自身独特的优势，REITs的市场功能需要正确全面看待，体现在几个方面：1）对房地产行业及开发商的影响；2）对基建行业及工程承包商的影响；3）对金融市场的影响。

　　房地产行业及开发商角度：REITs有利于盘活存量商业地产、完善地产资产价格发现机制、推动行业精细化运作，并优化开发商资金结构。美国等成熟市场REITs主要载体为成熟的商业地产，REITs降低了投资者投资商业地产的门槛，且高回报率/高流动性有吸引力，有助于引导市场资金进入商业地产，进而对减轻商业地产开发商的资金压力、优化资本结构。同时高流动性及租金预期回报为核心的清晰定价机制有助于形成商业地产的理性价格。此外，REITs作为长期资本工具，其发行对运营物业有很大推动作用，有助于推动商业地产行业运作精细化、专业化，不同风险偏好的资金将会流向商业地产的不同环节，实现资金的风险偏好、投资收益的良好匹配。

　　基建行业及工程承包商角度：REITs利于盘活存量资产、拓展新增资金来源，且其出表属性利于改善承包商报表，同时有望改变企业估值中枢。底层资产为基础设施的REITs推出有几方面意义，包括1）盘活存量资产的同时，解决新增投资资金来源问题，包括地方政府、参与较多投资类项目的工程承包商；2）REITs具备出表属性，利于改善参与较多投资类项目的工程承包商的报表（降低负债率、缓解现金流压力等），为进一步扩张提供空间；3）运营类资产的REITs化有助于改善该类资产的定价模式，同时前期持有该类资产的公司估值中枢亦存在变化空间。

　　金融市场层面：REITs有利于拓宽商业地产/基础设施运营商融资渠道、丰富大类资产配置选择、利于平抑非理性价格波动。REITs产品为商业地产及基础设施运营商提供了新的融资途径，同时作为大类资产具备分散资产类别、投资区域风险的功能（参考第2章）。此外，REITs产品的内在价值取决于资产质量及运营管理水平，且历史上来看REITs价格波动率较低，REITs的资本化率、价格/运营现金流等指标，以及资产的收购/转让/私有化并购是投资者分析房价的重要依据，充分的信息披露进一步增强价格标杆的合理性，利于平抑该类资产的非理性波动。

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　　如何评估REITs的投资价值？

　　REITs的底层资产不动产作为非常重要的大类资产，相比于其他大类资产（现金、股票、债券、外汇、金融衍生品、大宗商品等），具有固定性、耐久性、独特性、长期稀缺性的特点，对于投资者具有重要意义。

　　一级市场投资者角度，REITs为社会资本提供了新的退出渠道。对于租赁住房/商业地产等不动产项目的投资者和开发商，项目开发投资资金量巨大、且不能销售回笼，租金回笼通常需要很长时间。租赁住房/商业地产等REITs是权益型的成熟资产持有平台，为开发商提供有效退出渠道，形成项目开发、退出闭环，同时企业同时可持有部分REITs份额，享受分红和物业升值收益，即“开发、运营、金融”的低成本、低杠杆良性模式。基础设施作为一类重要不动产，具备良好现金流（或潜力）的PPP项目如高速公路/通信设施等为基础设施REITs提供大量的优质并购标的，基础设施REITs为PPP项目投资者提供退出渠道，结合税收等优惠政策，有助于提升PPP项目对社会资本的吸引力。

　　二级市场投资者角度，REITs具备高收益、低波动的特性，同时风险分散角度具备重要意义。REITs为希望投资于不动产的二级投资者提供了替代途径，且相较直接不动产投资，流动性更好、交易成本/门槛更低。历史上看，美国/欧洲/日本等海外市场REITs在保持有吸引力的回报率的同时，波动率亦较低，风险收益比具备吸引力（参考第3章讨论）。同时在风险分散角度，REITs与股票、债券等大类资产相关度低，且不同区域间REITs表现相关度亦较低，意味着REITs产品是一种有效的风险分散工具。

　　投资REITs产品价值体现于三方面：1）稳定的分红回报，即REITs产品的固定收益属性；2）资本增值收益，REITs管理团队通过输出管理能力提升持有不动产的资产价值，即REITs产品的权益属性；3）REITs底层资产作为不动产，底层资产价格波动亦对REITs产品估值有重要影响，即REITs产品的不动产属性。

　　REITs产品的三方面属性，有三类常用方法对REITs产品进行估值。

　　√ 固定收益属性角度，股息率为重要参考指标

　　在如美国、日本、新加坡等成熟市场，REITs需要将其绝大部分资产（如75%以上）投资于能够产生稳定租金收入的商业物业等资产，并且需要将不低于90%的当年净收入进行分红，这些规定确保REITs投资者可以获得稳健的分红所得。同样的资产及同样的管理能力，在同样的市场下，高股息率对固收属性投资者吸引力更强。同时通过比较不同区域的REITs股息率与无风险收益率的差值，可以推断该区域REITs固收产品属性下的风险溢价水平。

　　√ 权益属性角度，常用估值方法为FFO折现、P/FFO

　　REITs产品底层资产的不动产属性决定了其折旧和摊销对其每年的GAAP收入有重大影响。以房地产行业为例，部分商业地产具备竞争力的地段及良好的运营、维护等而出现保值/增值。估值角度，在GAAP收入的基础上要把折旧和摊销加回以公允反映当期价值，同时做其他调整以保持口径一致性。NAREIT于1990s提出FFO（Funds From Operations， 营运现金流）指标，定义如下：

　　FFO=GAAP净收入+不动产折旧及摊销-出售不动产所得收入+优先股股息

　　FFO折现方法，类似股票的DCF估值，按照一定的折现率，将公司未来FFO折现后加总即对应FFO方法下该REITs产品的价值。

　　P/FFO方法类似股票中的相对估值法，亦简称乘数估值模型，亦为简便的衡量REITs资产投资价值的指标。

　　√ 不动产属性角度，常用估值方法包括净资产价值法、隐含资本化率法等

　　持有不动产价值角度，可参考不动产一级市场的估值对REITs估值情况进行判断，主要包括净资产价值法（NAV，Net Asset Value）、隐含资本回报率法（Implied Cap Rate）。

　　两种方法中净营运收入（NOI，Net Operating Income）现值均为重要参数。NOI为净营运营运收入，以商业地产为例，可简单理解为租金收入。

　　NOI现值=NOI（未来12个月）/资本化率

　　其中：资本化率为通常依据一级市场历史可比成交案例的均值，计算公式为：

　　资本化率=Average（NOI1/收购价格1+…+ NOIn/收购价格n）

　　NAV计算公式为：

　　NAV=NOI现值+土地等固定资产价值-各类债务-优先股价值

　　另一方面，根据REITs产品交易价格，可测算交易价格对应的REITs隐含资本化率，计算公式为：

　　隐含资本化率=NOI现值/ （总市值+优先股+各类负债）

　　使用隐含资本化率评估REITs的估值，类似于股票的相对估值法。

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　　REITs作为第四类大类资产的优势

　　REITs与股票、债券间相关性低，且不同区域间REITs表现相关度低，REITs具备的大类资产配置属性、分散区域风险属性。据CEM Benchmarking研究，1998-2017年20年间，公募REITs表现与股票、固收产品（债券、银行存款等）相关系数大体在0.4-0.7之间。另据北大光华学院研究，1998-2017年间，美国权益型REITs与标普500指数、债券指数之间相关系数仅为0.58、0.19，抵押型REITs与标普500指数、债券指数之间相关系数仅为0.37、0.23。REITs产品表现与股票、债券总体相关度较低，即资产风险分散的角度，REITs可作为现金、股票、债券间第四类大类资产进行配置。此外，据北大光华学院研究，全球各主要区域REITs市场表现之间相关系数大体在0.3-0.8区间，部分相关系数低于0.3，显示REITs产品在区域风险分散角度，亦具备很高的配置价值。

　　REITs回报率有吸引力，夏普比率仅低于低收益率的债券产品。REITs回报包含两部分：1）现金分红；2）REITs价格上涨收益。据CEM，1998-2017年对大类资产的年均回报率统计（扣除交易成本），公募REITs总回报率年均为10.9%，仅次于私募股权投资，高于股票、债券。从收益风险比的角度， 20年间公募REITs夏普比率为0.44，仅低于波动率很低的两类固收产品（美国广义债券、长期限债券），优于股票、其他固定收益产品、对冲基金等。作为单一大类资产，REITs的高回报率及收益风险比，对投资者具备吸引力。

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责任编辑：常福强