光大建筑建材团队：基建公募REITs启航 建筑板块迎来重大机遇

　　报告摘要

　　◆事件：

　　2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》。该文件标志着中国基建公募REITs正式起航。

　　◆经济下行压力下，REITs推出有重要意义：

　　REITs自1960s于美国诞生以来，迄今约有42个国家和地区建立了REITs市场。统计相关国家及地区发布的背景，发现其中约有30个国家及地区在经济危机、低迷或减速的情况下，推出相关政策。在经济下行通道中，政策对投资的支持尤为重要，然而传统的融资渠道，限制了财政发力、信用扩张的路径。

　　14-15年，PPP模式引导社会资本参与基建投资；2017年下半年，政策上要求对PPP项目资本金实行“穿透”使项目“出表”更严格；同时PPP项目股权缺乏退出渠道，导致社会资本参与热情消退；2018-2019年，基建投资连续两年低个位数增长，经济下行压力逐步增大；在这个时点基建公募REITs的推出有重要意义。

　　◆基建REITs推出的影响：

　　2019年，美国REITs中 “新老基建”规模达4058亿美元。基建REITs将带来如下影响：1）盘活存量资产的同时，解决新增投资资金来源问题。中期基建投资增速预期将向上修正。2）REITs出表的属性，有利于部分企业改善报表，使建筑企业订单承接突破资产负债率限制。此外，基建REITs推出，或改变存量运营公司的定价方式。

　　◆风险分析：

　　REITs税法制定不及预期，建筑企业REITs推进不及预期。

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　　基建REITs启航

　　REITs自1960s于美国诞生以来，推出REITs的国家及地区逐步增多，迄今约有42个国家和地区建立了REITs市场。根据北大光华管理学院相关研究，统计相关国家及地区发布的背景，发现其中约有30个国家及地区在经济危机、低迷或减速的情况下，推出相关政策。

　　确立美国REITs的核心法律《国内税收法》的推出过程并不顺利，其中对赋予REITs税收中性待遇为分歧的主要来源。1960年前后，由于美国经济面临较大危机与压力，需要吸引更多社会资本参与投资，故该法案最终得以通过。

　　面对经济的衰退和萧条，“积极的财政政策和货币政策”是政策制定者常用的方法，其中财政支出通常作用于不动产和基建投资领域。部分推出REITs的国家不动产和建造业占GDP比重较高（见表2）。

　　在经济衰退和低迷时，政策制定者也通常会面临信用难以扩张和财政支出扩张受限的窘境，由于REITs具备权益融资、流动性高的属性，可以有效盘活存量资产，为原始权益人重新获取资金支持；同时，也可以降低整体杠杆率水平。

　　我国金融周期持续下行，2018年以来GDP增速持续放缓；2020Q1受新冠疫情冲击，单季度GDP实现负增长。现阶段，资本形成总额对于GDP的拉动依旧扮演较为重要的作用；短期受疫情影响，消费及出口依然受到限制。“新老基建”将是“六稳”、“六保”的重要抓手之一。

　　在经济下行通道中，政策对投资的支持尤为重要，然而传统的融资渠道，限制了财政发力、信用扩张的路径：14-15年，我国也面临经济下行压力，彼时地方隐性债务风险逐步暴露、地方融资平台债务风险积聚，同时地产投资亦出现较为明显下滑。

　　新预算法和国发【2014】43号文的出台，限制了地方债务/融资平台扩张的规模与速度。2014年11月16日，国务院发布《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（PPP），通过引入社会资本参与的形式，阶段性解决了基建投资资金来源问题。

　　2017年下半年起，PPP合规趋严，政策上要求对PPP项目资本金实行“穿透”使项目“出表”更严格；同时，PPP权益资产证券化尚未突破，导致社会资本缺乏退出渠道、PPP投资热情消退。应当承认，PPP阶段性支撑了基建投资，但地方债务问题尚未完全化解。随着社会资本参与热情的消退，2018-2019年基建投资增速快速回落至个位数水平。

　　现阶段，建造业对我国GDP贡献依旧较高；“新老基建”将是“六稳”、“六保”的重要抓手之一。不过，目前我国政府部门杠杆率又回到2014年末的高位，亟需新的融资模式破壳而出。目前来看，基建类REITs或是最佳的突破口。

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　　REITs简介与我国REITs历程

　　2.1、REITs具备较好投资价值

　　不动产投资（含REITs），是除债券和股权之外第三大投资品种。参考美国经验，不动产投资占到大类投资约22%。

　　根据NAREIT统计，1999年2月-2020年2月的二十年间，美国上市权益资产的年均回报率中，权益型REITs达15.5%，位列第一。表明REITs有较好的投资价值。

　　REITs定义：REITs是一种按照信托原理设计，以发行受益凭证的方式公开/非公开汇集特定多数投资者的资金，交由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种金融投资产品。REITs的基础资产通常为商业地产，不过从海外经验观察，其内涵可以扩充至高速公路、铁路、通信设施等具有经济价值的土地附着物不动产。

　　REITs有多种分类：1）以资产组成及投资收益来源，可分为权益型、抵押型及混合型；2）以组织形式及交易结构区分，可分为公司型、契约型及合伙型；3）以资金募集及流通特点，可分为公募型和私募型。

　　2.2、公募REITs的基本特征

　　按照资金募集和流通的特点，REITs可分为公募REITs和私募REITs两大类。其中公募REITs是国际资本市场不动产金融产品的主流形式，与股票一样具有高流动性，可以上市交易，通常亦称作标准REITs。

　　公募REITs作为市场主流REITs主流形式，具有如下基本特征：

　　l 可上市交易，具备高流动性

　　公募REITs将完整的不动产资产分成相对较小的单位，在证券交易所挂牌交易，成为开放式基金。类似股票、债券，REITs是证券的一种，不仅可以回购、赎回，还可以在公开市场上市、流动、转让，具有很好的流动性；同时降低投资者门槛，并拓宽不动产投资退出机制。

　　l 资产多元化，经营管理专业化

　　公募REITs大部分资金用于购买并持有能产生稳定现金流的不动产，包括办公楼、购物中心等物业及高速公路、通信设施等基础设施。其收入主要来自经营不动产的现金流，也可以是抵押支持证券、房地产相关贷款等。

　　REITs促使不动产所有权与经营权分离，为不动产的专业化经营管理奠定基础。同时REITs这种多元而专业的投资方式，可以在分散风险的同时，有效捕捉市场机会。公开交易的REITs大多为主动管理型公司，积极参与不动产经营；同时，和上市公司一样，REITs拥有比较完善的公司治理结构。

　　l 具有税收中性优势

　　REITs不因本身的结构带来新的税收负担，同时部分国家、地区还给予REITs产品一定的税收优惠，在美国尤为明显。REITs结构的关键在于能够避免双重征税，同时税法的特别规定及修订往往是推动REITs诞生、调整和发展的重要因素。

　　l 高比例派息

　　在美国等成熟市场，法律要求REITs必须将绝大部分收益（通常为90%以上的利润）分配给份额持有人。

　　l 低杠杆运作

　　在大部分国家和地区，法律对REITs有明确的最高杠杆率限制，比如新加坡规定REITs的杠杆率不能超过35%，中国香港证监会明确REITs的杠杆率不能超过40%。

　　2.3、税收对REITs长期发展较为重要

　　如上文所述，REITs的资产构成、组织形式、资金募集有多种形式。如果我们深究其本质，REITs不是一种特定的公司形式，而是符合特定要求的组织的一种报税形式，从而实现“税收中性”待遇。

　　当然，目前国内REITs税收优惠政策尚未出台。我们相信若基建REITs要大规模推广，考虑到基建项目整体回报率偏低且较为稳定，则需要在所得税环节予以一定优惠。

　　美国REITs的发展离不开税收优惠的驱动：1960年，艾森豪威尔总统签署了《国内税收法》，其中包括对于REITs的免税，确立REITs的税收中性原则；同年，美国国会通过《房地产投资型托基金法案》，标志着现代REITs制度的确立；1976年，福特总统签署了《REITs简化修正案》，允许REITs在原有商业信托基础上以公司的形式成立；1986年，美国国会通过了《税收改革法案》，并相继出台了REITs相关的法律法规，其中强化了REITs相比其他形式的组织结构的税收优势，并允许REITs直接拥有和经营不动产。2001年，上市REITs被纳入S&P指数，交易量快速增长。

　　我国政府于十余年前已启动REITs的相关探讨，2016年底证监会和发改委联合发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作项目资产证券化相关工作的通知》，明确提出“中国证监会将积极研究推出主要投资于资产支持证券的证券投资基金，并会同国家发改委及有关部门共同推动不动产投资信托基金，进一步支持传统基础设施项目建设”。

　　2020年4月30日，证监会、国家发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金》试点相关工作的通知，表明中国公募REITs正式起航。

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　　基建REITs的重要意义

　　传统认知中，REITs更多作为房地产资产证券化的品种出现，其底层资产为能够产生稳定现金流并能够持续分红的不动产。这一范畴下，具有“使用者付费”属性的公共产品（含基建）也可作为REITs的底层资产。

　　2019年，美国REITs总规模达到13，288亿美元，其中权益型占比达94%。基建类REITs占比达18%，总计1922亿美元。若我们将基建内涵扩充至“新老基建”，则占比达43%，约合4058亿美元。

　　相较于传统的基建融资渠道，REITs有如下优势：1）流动性较好；2）增量的可扩容性；3）投资者结构多元化；4）税务优惠；5）回报稳定。

　　基础设施项目建设可以分为1）褐地项目，即对存量项目进行更新改造；2）绿地项目，即投资新建项目。通常情况下，褐地项目已进入稳定运营期，项目自身能产生较为稳定的现金流；绿地项目，会面临一定的完工风险，且建设期现金流较少、甚至不产生现金流。故权益型REITs往往以褐地项目为主。

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　　二级市场角度看基建REITs

　　基建REITs的推出有如下影响：1）盘活存量资产的同时，解决新增投资资金来源问题。中期基建投资增速预期将向上修正。2）REITs出表的属性，有利于部分企业改善报表，并实现扩张。此外，基建REITs推出，或改变存量运营公司的定价方式。

　　4.1、基建REITs有利于解决新增基建投资资金来源

　　2009-2019年，传统基建累计投资规模达128万亿元。其中电力等类累计投资24.5万亿元，交通运输等类累计投资约48.2万亿元，水利等类累计投资约55.6万亿元。未来3年，若有5%的基建类资产通过REITs实现资产证券化，则规模可达6.4万亿元；若有3%的基建类资产通过REITs实现资产证券化，则规模可达3.8万亿元。

　　若地方政府将存量盘活后的资金用于基建再投资，则在5%资产证券化假设下约可撬动32万亿投资；在3%资产证券化假设下约可撬动19万亿投资。由于目前限制基建投资的关键因素来源于融资端，基建REITs的推出，或可上修中期基建投资增速预期。

　　如前文所述，权益型REITs往往投资于褐地项目，但由于绿地项目建设完毕之后也能够通过权益型REITs进行融资，社会资本有退出的渠道，故也将提升社会资本参与基建投资的意愿。

　　4.2、REITs天然出表属性，有利于改善企业报表，使企业扩张突破报表限制

　　REITs有内部管理人及外部管理人两种模式，其中内部管理人模式下REITs的受托人及管理人控制其资产，故需并表；外部管理人模式，通常不并表。

　　参考图16，在外部管理人模式下，原始权益所有人已将所有权、风险和报酬转移给了REITs主体，故原始权益所有人可以实现相关资产的“出表”。

　　4.3、权益型REITs，或影响运营类资产定价 

　　1． 纯运营的上市公司是否会通过权益型REITs实现出表？权益型REITs出表，本质上是原始权益人出售资产的行为。若上市公司的核心资产、主要利润均来源于运营类资产，则相关资产的出售行为将大幅降低其公司价值。

　　2． 权益型REITs，或将影响运营类上市公司定价。前文所述，权益型REITs有两大特点1）分红比例较高（强制分红）；相较于传统运营类上市公司，其分红基准较高（传统上市公司为净利润口径，REITs为现金流口径），分红比例亦较高（传统上市公司分红比例约为30%，权益型REITs分红比例或达90%）；2）税收中性待遇；传统上市公司分红不可抵税，而REITs通常可以抵税。

　　以美国为例，为达到美国国税局的合规REITs条件，其REITs必须至少将90%的应税收入以普通股和优先股红利的方式分配给股东，否则需缴税。若保留10%的应税收入仍需缴纳公司所得税；分配全部应税收入（包括资本利得）并符合其他合格REITs的条件，该REITs才可以免缴公司所得税。

　　由于目前尚未针对REITs明确的税收规范，若未来我国REITs采用与美国类似的税收政策，则回报率能有较大提升。参考上表，投资者可从REITs中额外获取约18元（+33%）的税后红利收入。

　　风险分析

　　REITs相关税收法规制定不及预期：

　　目前REITs仍处在试点阶段，尚缺乏明确的税收法规。若未来我国REITs规模持续增大，后续税收相关法规的出台可以期待。

　　建筑企业REITs推进不及预期：

　　基建REITs尚处试点阶段，项目要求严格且首批规模尚未确定。目前无法判断建筑企业有多大规模的运营资产可以符合基建REITs要求。

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责任编辑：常福强