地方债2月跟踪报告：规模再创新高 基建枕戈待旦

　　原标题：【地方债2020年2月跟踪报告】规模再创新高，基建枕戈待旦

　　核心观点

　　年初以来无风险利率降幅明显，货币宽松伴随地方债大幅放量，为了对冲疫情冲击同时考虑地方融资需求，我们认为加大地方债供给将是缓释阶段风险引入有效资金的必要手段之一。由于一般债纳入预算且与财政赤字率挂钩，市场因而会更加关注新增专项债供给量，其规模也反映政府对经济预期的态度，我们认为2020年专项债新增规模在3.35万亿左右，当然这个临界值突破与否也会影响市场情绪，届时也将考验货币政策的安抚手段和对冲时点。

　　年初以来地方债放量为经济预期注入强心针。财政部强调扩大专项债发行规模，尽快形成有效投资。1月份地方债共发行7850.64亿元，相比2019年1月份4180亿元同比激增87.8%，主要是专项债的大幅增加，1月专项债发行7148.21亿元，规模超去年同期4倍。2月地方债共发行4420亿元，相比去年同期3642亿元同比增加21%，其中专项债2400亿元，较去年2月增加50%。2月地方债发行价格进一步压降至3.34%。募集资金用途42%为狭义基础设施建设，加上园区建设和交通基础设施建设包括收费公路和轨道交通等用途，基础设施建设类占比达74%。期限上15年及以上长期限地方债占比大幅度上升。

　　地方债规模超历史同期2020年新增空间值得期待。一月及二月地方债发行量占全年预测规模超30%。其中1月发行23.44%，预计未来在6月再次出现新增地方债小高峰，预计单月发行不超过全年规模的15%。预计3月新增发行总额可达6200亿元。地方债发行规模和净融资额大幅超越往年同期，到期偿还压力有限，平均发行利率明显降低，与国债平均利差升至43bps。1月及2月地方债募集资金用途以基础设施和园区新区建设为主。由于地方政府债券纳入社融统计，1月地方债尤其是专项债的大幅放量对于社融提供了明显支撑。

　　专项债扩容改善资金用途结构用于项目资本金撬动基建。募集资金结构持续改善对专项债流入基建有更大的撬动作用。2020年1月及2月共有96个项目将专项债用作资本金，占新增专项债规模的12.21%，与2019年专项债用作资本金比例不足1%相比有大幅增加。专项债用作项目资本金广东规模最大、黑龙江占比最高。项目类别来看，专项债用作项目资本金最多的为铁路建设，占比67.09%。轨道交通、铁路运营收入及土地综合开发收入为主要偿债来源。

　　期限溢价仍具有相对价值，配置型机构早买早获利。年初以来银行与保险均面临配置压力，争抢情绪被带起，机构往往随波逐流；但不少机构也在犹豫等待基准回再调入场。一方面可能会导致收益缺失，另外一方面也可能出现踏空风险。客观来看地方债的优势在于相比国债存在溢价，回顾2018年8月，财政部指导地方债发行价格，要求较同期限国债前五日均值上浮40bp，引发抢购热潮，2019年1月29日开始发行价格由“国债+40BP”变成“国债+25BP”，延续至今。地方政府作为发行人也在想方设法降低融资成本。因此即便基准出现回调，溢价也可能在趋之若鹜的市场环境出现动态压降，建议增配中长期地方债以获收益。

　　风险因素：货币政策未及时对冲地方债供给风险，市场资金面上行，资金传导不畅导致再融资难度加大等。

　　正文

　　年初以来疫情叠加货币宽松，无风险收益率降幅明显，地方债大幅发行放量，社融实现开门红，逆周期调节加码稳基建。我们对于一二月份地方债的发行进行回顾与前瞻。

　　地方债一二月最新发行情况跟踪

　　最新政策跟踪

　　近期财政部再次提前下达2020年新增地方债务限额共计8480亿元。其中一般债务限额5580亿元、专项债务限额2900亿元。加上此前提前下达的专项债1万亿元，共提前下达18480亿元，正好等于国家允许提前使用新增地方债务限额的上限60%用满，适度缓解财政收支压力，助力稳增长。因此两会之前还有9937亿元，即接近万亿元规模的新增地方债额度可以使用。再次提前下达规模也是为了在两会前防止地方债融资的真空期，旨在利用新增资金传导至地方政府满足必要的需求。

　　2月24日财政部强调扩大专项债发行规模，尽快形成有效投资。当前疫情冲击下需进一步稳经济稳投资，财政部近期强调要扩大地方政府专项债发行规模，按照资金跟着项目走的原则，指导地方做好项目储备和前期准备工作，尽快形成有效的投资。预计专项债规模预计将进一步增加，对于基建的撬动效果将进一步加大。

　　发行情况回顾

　　2020年1-2月与2019年同期对比地方债尤其是专项债发行大幅增加。今年1月份地方债共发行7850.64亿元，相比2019年1月份4180亿元同比激增87.8%，主要是专项债的大幅增加。其中一般债发行702.43，相较2019年1月的2276亿元同比减少69.1%，2020年1月专项债发行7148.21亿元，2019年1月专项债发行了1412亿元，同比增加超过4倍发行量。2020年2月地方债共发行4420亿元，相比2019年2月份3642亿元同比增加21%。其中专项债2月总共发行2400亿元，相较2019年2月的1607亿元同比增加将近50%。整体来看专项债发行规模的增量较为可观。

　　地方债发行价格

　　2020年地方债发行价格进一步压降至3.34%。地方债发行价格从2015年至今年呈震荡走势，发行利率在2016年10月达到最低点2.68%，最高点在2018年2月达到4.32%，2019年以来地方债发行利率呈现下降趋势，发行成本有所降低。进入2020年，地方债发行价格进一步下降，从2019年末的3.7%下降到2020年2月的3.34%。

　　分地区发行价格来看，新疆发行价格最高3.69%。除去重庆市和内蒙古自治区未发行地方政府债之外，浙江省发行利率最低。我们统计了2020年以来各省地方债加权平均发行票面利率，34个省市（自治区）的平均发行利率为3.34%，有25个省市在平均利率之上，其中最高的为新疆维吾尔自治区，平均发行利率为3.69%，排名前三高的省市为新疆维吾尔自治区、黑龙江省和广西壮族自治区。

　　地方债期限结构

　　2020年一月及二月地方债发行期限中长期期限占比继续提高。2015年到2017年，地方债发行期限以1、3、5、7和10年期为主，5年期占比最高。2018年5月财政部出台的《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库[2018]61号文）提出一般债增加2年、15年和20年期限，普通专项债增加15年和20年期限，项目收益专项债合理确定债券期限。2018年开始地方债发行新增了2年、15年、20年和30年期，但仍沿袭历年以5年期为主。2019年地方债发行有长期债券比例上升的趋势，10年期占比最高，15年及以上长期债券占比提升，地方债主动拉长期限也更匹配地方政府债务结构和项目周期。2020年至今15年及以上长期限地方债占比大幅度上升，地方债主动拉长期限匹配政府债务结构以及基建项目周期效果更为明显。

　　截至目前地方债发行最多的省市为广东省，募集资金用途主要是基础设施建设，平均发行利率3.42%，主要集中在3.3%~3.7%，最低为2.65%，最高为4.02%。平均发行期限为14.88年，10年期、15年期和7年期债券分别占比为42.89%、14.66%和9.75%。

　　截至2月28日地方债募集资金用途主要为基础设施建设，票面利率分布在2.90%-3.97%。截止目前，2020年已经公布的发行计划中地方债募集资金用途42%为狭义基础设施建设，加上园区建设和交通建设包括收费公路和轨道交通等用途，基础设施建设类占比达到74%，与去年的土储棚改占重头成鲜明对比。细分下来社会事业、园区建设、生态环保等用途也占比例较高，对于基建和民生领域有明显的倾斜。债票面利率最低2.65%，最高4.02%。

　　地方债发行节奏前瞻

　　2020年目前已披露地方债发行计划

　　根据目前已披露的地方债募集资金用途的发行计划，各省市用途占比最高的仍为基础设施建设。我们梳理了目前披露2月份募集资金用途计划的省市地方债发行文件，按照各省市专项债用途来看，各省市2020年新增专项债发行期限均较长，以10年以上为主。债券发行规模按用途分类来看，各省市专项债用途包括基础设施建设、园区建设、收费公路、生态环保等民生领域，最高占比主要为基础设施建设，大部分省市最低超过1/4，部分省市已披露地方债发行计划用途全部为基础设施建设。2020年截至目前全部已披露用途中基础设施建设单项超过5345.24亿元。

　　近年来地方债发行规模节奏的逻辑推导呈逐渐前置趋势。从2013到2019年地方债发行规模的节奏来看，地方债的发行节奏呈逐渐前置的趋势。2019年首次在1月份就开始发行地方债。根据往年各个月份占全年的发行比例测算，预计2020年的发行将大部分在9月前发完，集中在二季度前后。

　　地方债全年发行节奏预测更新

　　一月及二月地方债发行量占全年预测规模超30%。从2013到2019年地方债发行规模的节奏来看，地方债的发行节奏呈日益前置的趋势。根据往年各个月份占全年的发行比例测算，我们仍预计2020年的地方债将大部分在9月前发完，集中在二季度前后。目前2020年一月及二月发行规模已经占全年预测比例超过30%，其中1月发行23.44%，预计未来在6月再次出现新增地方债小高峰，预计单月发行不超过全年规模的15%。

　　2020年新增一般债规模与财政赤字率挂钩。根据我们对于2020年预算财政赤字的估算，预算赤字将增至3%，名义GDP增速为7.91%，再加上对2018年名义GDP上修后，2020年名义GDP预计将达到107.05万亿元，则中央财政赤字加地方财政赤字大约为32115亿元。按照约35%的地方政府赤字占比计算，地方政府一般债约为11240亿元，较2019年的9300亿元增加1940亿元，增长20.86%。但考虑到具体的赤字释放情况，地方政府一般债大约为10500亿元。

　　新增专项债反映政府对预期经济的态度，2020年规模有望突破3.35万亿。考虑到专项债的规模设定取决于当期政府对于基建和经济的诉求，为了对冲疫情所带来的影响，不排除2020年新增专项债突破我们之前预测的上限3.35万亿，不排除触及3.5万亿高点。综合考虑规模与融资结构：一是专项债余额/限额的比例有可能提升；二是专项债结构变化即流入土储和棚改的项目资金减少，流入乡村振兴和收费公路等民生领域的资金增加，专项债适配项目可能较为有限；三是专项债用作项目资本金可加杠杆撬动基建，结合专项债募集资金用途的结构性改善，专项债撬动基建的能力增强；四是防风险基调下控制地方政府新增债务的要求，中央加杠杆要优于地方加杠杆，积极的财政政策也可使用专项建设债、PPP等其他财政手段予以支持。

　　按照2020年前9个月地方债发完的情况来预测，仍将集中在一季度和三季度。客观来看，一般债的发行节奏与往年发行节奏应变化不大，考虑到今年一季度疫情的影响，财政部在近期新一批提前下发的地方债中较多下发了一般债，以用于稳定经济增长和缓解财政收支压力。提前批专项债目前已经大量发行，在1月及2月份已发行8119亿，还有接近3000亿元专项债待发。此外，我们认为2020年仍可能在9月份前发完全年地方债，因此四季度可能会提前下达2021年的额度，理论上仍是国家允许发行额度的60%。

　　一季度发行高峰之后，预计今年地方债在6月左右再现小高峰。我们把2015到2019年地方债的发行规模按月制作了热力图，红色区域为发行规模较高的月份。过往地方债发行节奏主要的特征为集中在二季度，一季度和四季度占比较低。主要是两会之后地方债开始放量，而2019年地方债提前放量，1月份即开始发行，全年发行节奏较往年平滑。2019年6月地方债发行规模创2016年以来同期新高。2020年1月地方债发行规模再创历史同期新高以实现“早发行早见效”，预计一季度过后在6月前后将再现发行小高峰。

　　2020年1月及2月发行规模和净融资额大幅超越往年同期，到期偿还压力有限，平均发行利率明显降低，与国债平均利差有所升高。2020年1月及2月地方债发行规模和净融资额相比往年同期大幅增加，2019年月平均发行规模4646.88亿元，净融资额3412.55亿元。2020年到期偿还压力小于2019年。地方债平均发行利率较去年有明显下降，与国债平均利差有所升高，地方债配置价值继续日渐凸显。

　　地方政府债对于经济的助力作用

　　专项债用于项目资本金和对于基建的撬动作用

　　1月及2月地方债募集资金用途以基础设施和园区新区建设为主。2019年9月以来地方债募集资金用途已经有所改善，前三季度地方债募集资金用途仍以棚户区改造和土地储备为主，9月份乡村振兴作为地方债募集资金第一用途，占比32.22%。2020年1月和2月地方债募集资金用途以基础设施建设为主，1月和2月狭义基础设施建设用途占比分别为44%和31%，加上园区新区建设和交通基础设施建设包括收费公路和轨道交通等，1月和2月专项债流入基建占比均达到73%。此外还包括乡村振兴、生态环保、医疗教育等符合和涉及民生领域的基建用途，地方债募集资金结构改善对专项债流入基建有更大的撬动作用。

　　2020年1月及2月共有96个项目将专项债用作资本金，占新增专项债规模的12.21%。1月及2月新增专项债用作资本金的规模在553.7亿元，占目前新增专项债的发行总规模比例达到12.21%。与2019年9月专项债用作资本金比例不足1%相比有大幅增加。96个重大项目中23个位于江苏省，超过10个重大项目的还有云南省、广东省和贵州省。规模来看，广东省新增专项债规模最大，专项债用作项目资本金规模也最多，达到184.89亿元，其次为云南和山东，专项债用于项目资本金规模均超过90亿元。

　　专项债用作项目资本金广东规模最大、黑龙江占比最高。广东省1月及2月新增专项债总规模为1235亿元，其中专项债用作项目资本金为184.89亿元，占比14.97%。黑龙江省1月及2月新增专项债总规模为26亿元，其中有10.8亿元用作项目资本金，占比达到41.54%。

　　项目类别来看，专项债用作项目资本金最多的为铁路建设，占比67.09%。我们梳理了目前公布的专项债用作项目资本金项目类别情况，占比最高的为铁路建设，规模为371.47亿元，占比67.09%。其次为基础设施建设，规模为89.81亿元，占比16.22%。

　　从偿债收入来源来看，轨道交通、铁路运营收入及土地综合开发收入为主要偿债来源。我们梳理了目前公布的专项债用作项目资本金项目偿债来源，项目偿债来源包括但不限于国有土地使用权出让收入、铁路运营收入、通行费收入等等。对应项目资本金规模较大的偿债来源以轨道交通及铁路运输收益、周边土地综合开发收益为主。

　　专项债对于社融的补充作用

　　1月地方专项债的大幅放量再次对社融企稳提供了支撑。在进行口径调整后，地方政府债券计入社融口径，今年1月地方政府债券尤其是专项债券的大幅放量对于社融企稳提供了明显支撑，2020年1月地方债发行超过7000亿元，相较去年社融同比增加10.7%。专项债的放量支撑社融企稳在10.5%-11.5%的区间，对于社融起到了较好地补充作用。

　　地方债放量发行对于流动性冲击

　　地方债放量发行一般有流动性释放予以配合。在地方债发行量较大时期，为对冲地方政府发行缴款，央行往往会采取OMO，MLF等操作，在地方债加快发行的背景下提供相对稳定的流动性支持。根据历史经验来看，2015年~2018年均曾出现地方政府债放量发行的情形，但央行亦采取积极的货币政策加以应对。在利率债供给上，出于财政政策和货币政策配合的考虑，在利率上行周期地方政府债供给不会大幅扩张，地方政府债放量往往伴随着资金利率的适度下调以配合，减轻政府部门成本。目前地方债发行利率开始出现市场化趋势，地方债发行利率有抬升现象，在这种背景下，如果流动性收紧，发行利率将进一步抬升，增加宽财政的利率负担，因此适度宽松的流动性环境十分重要。

　　地方政府债的配置优势

　　地方债成交量情况

　　地方债成交量稳步提升，流动性逐渐增加。流动性不足方面，地方债的成交额占全部债券成交额的约5%，成交额爬升缓慢，从2018年7月溢价改善以来成交额增加幅度才有所扩大，在2019年3月达到新高，月成交量过万亿，4月随着资金利率回调成交量再次回落。2020年1月地方债成交量相比去年年末有较明显的增加趋势。

　　地方债基金从2017年开始就有发行，但规模较小。2017年6月银华基金曾经发行5年期和10年期的地方债基金共4只，基金规模均不足1亿，年化收益10年期地方债C达到5.58%。在政策鼓励和地方债额度大幅增加的背景下，为积极促进地方债投资便利性，基金公司也开始发力地方债ETF发行。2020年以来，地方债ETF的发行和获批如火如荼。

　　地方债ETF的布局进一步彰显了地方债逐步市场化带来的配置价值。地方债交易性开放式基金（简称“地方债ETF”）是以地方债指数成分券为主要投资对象，通过购买该指数中全部或部分成分券构造投资组合，以跟踪指数收益率为目标的交易性开放式基金。地方债以ETF为载体，在具有地方债信用风险低、免税和资本占用低的优势的同时，可以发挥ETF的优势，即提高交易便捷度、信息透明度和进一步增强流动性，盘活存量债券，同时降低地方债发债成本，对于投资者有着较强的吸引力。地方债的规模效应加上流动性的逐步增强，未来围绕地方债的一揽子产品将更加多元化。

　　早买早收益，各期限地方债中债估值到期收益率均低于发行票面利率。对比2020年2月28日地方债二级市场估值收益率和一级市场发行票面利率，我们可以看到基本所有期限的地方债二级市场价格均低于一级发行利率。这说明了地方债发行和抢购的火爆。地方债爆发增长，收益与时间抢跑，地方债相比国债具有溢价优势，抢先配置才能避免出现踏空风险。我们重申地方债“早买早收益”的观点。

　　风险因素：货币政策未及时对冲地方债供给风险，市场资金面上行，资金传导不畅导致再融资难度加大等。

　　注：本文有修改

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责任编辑：李铁民