安信证券：改善可期 家电承压后关注内需驱动反弹(股)

　　原标题 Q1抗压测试，Q2步入恢复——家电行业2019年报&2020一季报总结

　　来源 家电先生

　　文 张立聪（金麒麟分析师） 王修宝（金麒麟分析师） 李奕臻 韩星雨

　　投资要点

　　■Q1疫情对家电行业供需冲击较大，但部分小家电个股受影响小：新冠疫情对家电行业的供需端都形成了较大的冲击，Q1家电行业整体收入YoY-23.8%，特别是白电、厨电、照明板块，这跟他们线下渠道占比高、安装属性重有关。盈利端所受的负面冲击较收入端更显著，Q1家电行业整体归母净利润YoY-51.0%，毛利率同比下滑3.4pct，有部分个股甚至盈转亏，这与企业运营中刚性的成本支出、防疫相关投入增加有关，此外，弱需求背景下，价格竞争更加激烈。相对而言，一些小家电公司则有不错的表现，受益居家用餐需求的增加，厨房类小家电公司收入同比还能有增长，国内以线上销售为主的小熊YoY+17%、新宝旗下摩飞收入YoY+380%。

　　■内需改善可期：随着国内防疫形势趋缓和，生产经营逐步恢复到常态。我们看到近期一些行业销售数据复苏明显。几个值得关注的行业红利：1）多地政府陆续推出消费券、以旧换新等政策来鼓励消费，有助于终端需求的快速恢复。2）2019H2竣工交付改善，竣工住宅的毛坯房装修需求大概率会在今年Q2有所体现，对于接下来的竣工态势我们继续看好，3月单月住宅竣工面积同比已转正（YoY+1.2%），几个主流地产公司披露的2020计划竣工面积均高于上年（万科YoY+10.4%、保利YoY+14.4%、新城控股YoY+94.0%）。新房装修对公司业务会有明显的拉动（可参考报告20200417《竣工3月转正，家电终端景气复苏》）。3）原材料价格走低。受全球疫情的影响，铜、钢等价格回落，石油价格低位徘徊，相关衍生的化工制品如塑料、发泡料等也会受益。

　　■海外需求端的不确定性增加，但对国内而言供给端可能是机会：海外疫情蔓延且尚未得见拐点，可能会对企业的出口造成阶段性的冲击。但我们认为，海外疫情也会冲击其本土的家电供应，对产业链完善、生产经营可以正常运作的国内企业来说，海外订单的影响是双向的，最终结果需密切跟踪。

　　■投资建议：疫情总会过去，内需驱动的公司将率先迎来反弹。推荐个股：看好白电、厨电龙头的中长期投资价值，推荐格力电器、美的集团、海尔智家、老板电器、浙江美大、华帝股份、三花智控。另外，消费者增加在家用餐，厨房小家电的需求增加，相关个股将受益，包括小熊电器、苏泊尔、九阳股份、新宝股份等。食品饮料终端冷链设备需求增加，推荐海容冷链。

　　■风险提示：海外疫情恶化，地产竣工不及预期。

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　　家电行业：Q1受疫情冲击，Q2或有改善

　　我们按安信家电组跟踪的家电个股及分类，结合2019年报和2020年一季报，对家电行业上市公司整体及各子板块的经营情况进行回顾与展望。

　　1.1． 疫情冲击，经营承压

　　受疫情冲击，收入普遍下滑。2019Q4单季度家电行业整体收入YoY+2.8%，环比2019Q3增速回落1.5pct，基本符合预期；2020Q1家电行业整体收入YoY-23.8%，受疫情冲击影响更大的是白电、厨电、照明板块，这跟他们线下渠道占比高、安装属性重有关，疫情期间的销售运营受到较大限制。小家电板块中，受益居家用餐需求的增加，厨房类小家电公司收入表现相对较好，国内以线上销售为主的小熊、新宝等Q1同比还略有增长。

　　盈利端所受的负面冲击较收入端更显著。2020Q1家电行业整体归母净利润YoY-51.0%，降幅高于收入端，有部分个股甚至出现了亏损。分析其成因：1）收入虽然下滑，但企业运营中会有一些刚性的费用支出和成本摊销，此外，抗疫措施也会增加相关开支；2）产品结构影响，由于国内线下经营受阻，电商产品和海外出口收入占比提高，一般而言他们的毛利率相对低；3）弱需求背景下，价格竞争更加激烈。后两者最终体现为Q1的毛利率同比下滑。

　　经营性现金流转负。2020Q1行业整体经营性现金净流入转负，行业被下游占款YoY+14.4%，对上游占款YoY+1.4%。行业普遍体现为支出增加、回款减少，行业龙头之一格力电器的经营现金流净额转负（-117.7亿元）为2001年以来首次。作为资金实力强、现金流状况好的整机制造企业，Q1更多支持行业上下游产业链，也是共渡难关的选择。

　　1.2． Q2内需有望改善，外需不确定性增加

　　国内经营逐步恢复正常。随着国内防疫形势趋缓和，生产经营逐步恢复到常态。此外，在需求和成本端，一些积极的因素即将发挥作用。

　　1）在防疫限制措施逐步恢复常态后，线下门店的经营、入户安装施工恢复正常。多地政府陆续推出消费券、以旧换新等政策来鼓励消费，有助于终端需求的快速恢复。

　　2）2019H2竣工交付改善，竣工住宅的毛坯房装修需求大概率会在今年Q2有所体现，对于接下来的竣工态势我们继续看好，3月单月房地产开发投资YoY+1.1%，住宅竣工面积同比转正（YoY+1.2%），几个主流地产公司披露的2020计划竣工面积均高于上年（万科YoY+10.4%、保利YoY+14.4%、新城控股YoY+94.0%）。新房装修对公司业务会有明显的拉动（可参考报告20200417《竣工3月转正，家电终端景气复苏》）。

　　3）原材料价格走低。受全球疫情的影响，铜、钢等价格回落，石油价格低位徘徊，相关衍生的化工制品如塑料、冰箱用发泡料等价格也不大可能大涨。

　　海外疫情蔓延且尚未得见拐点，可能会对企业的出口造成阶段性的冲击。另外，汇率的走向仍需跟踪。

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　　白电：龙头抗压能力强

　　2.1． 线下经营受阻，线上发力

　　Q1行业整体收入增速回落，但个股间出现分化。Q1白电行业整体收入YoY-25.4%，部分个股表现好于行业整体。总体而言，空调受影响比冰洗大。Q1空调本就属于淡季，疫情下安装受阻，加之弱需求背景下行业价格竞争的加剧、经销商提货意愿下降，空调龙头格力Q1收入和业绩降幅分别达到49.0%和72.5%。美的和海尔的收入增速分别为-22.7%和-10.2%，好于行业整体，原因在于量价企业都是多元化业务布局、海外占比较高，Q1公司国内迅速发力线上销售，海外Q1疫情营销还小，海尔在海外收入增长8.5%。

　　疫情压力也体现在资产负债表。预收款整体YoY-5.7%（按新收入会计准则，原先记为“预收款项”的货款，转入“合同负债”），反映出经销商提货意愿相对上年同期更为谨慎。

　　空调企业延续了较强的促销力度。自2019年双11以来，龙头格力发起了降价幅度较大的促销，加之空调行业新的能效标准计划于2020年7月1日起执行，空调行业均价一直维持在相对低位。

　　冰洗行业增长相对平稳，但3月份的促销开始后，价格同比也出现了下滑。我们预期阶段性的促销过后，冰洗行业仍有望维持相对稳健的增长态势。

　　2.2． 阶段性扰动大，新一轮的成本红利值得关注

　　2019Q4和2020Q1，主要龙头个股的阶段性因素扰动较多，导致白电子板块的盈利能力出现较大波动。自2019Q4开始，白电行业毛利率出现下行，2020Q1毛利率同比-3.3pct。对板块毛利率影响较大的是三大龙头：1）格力：毛利率的降幅与原材料价格走势向左且降幅较大，可能跟公司促销定价策略和实物返利政策相关；2）美的和海尔，可能跟海外和线上业务占比提升有关。Q1海外业务受影响相对小，外销增速超过内销，加上线上产品结构性的毛利率低于线下，一定程度上拉低了整体毛利率。

　　净利润率环比有所回升。白电行业Q1净利率受疫情冲击同比-2.7pct，但环比略有回升，这主要与Q4格力、海尔的费用投入阶段性增加有关。2019Q4格力进行了“百亿让利”促销，海尔增加了市场费用投入和物流服务（国内进行智慧家庭品牌宣传、空调促销等，国外投资GEA、欧洲的品牌建设等）。这种大规模市场费用投入是相对阶段性的，Q1两家公司就相对恢复了正常。

　　关注成本红利和行业价格走向。Q1以来原材料价格同比继续下行，当前还在低位震荡，若国内消费景气恢复，则各企业的价格竞争也会相对缓和，毛利率剪刀差将得到体现。

　　2.3． 增大对产业链现金流的支持

　　Q1经营性现金净流出。疫情冲击下，现金流回收受阻，整机企业更多表现为被下游占款增加、对上游的占款相对减少，以支持上下游产业链。展望Q2及2020年全年，随着国内经营的恢复和金融市场流动性增加，预计行业现金流可恢复较好态势。

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　　厨电：

　　Q1受疫情冲击大，Q2或有改善

　　3.1． Q1收入下滑，龙头公司表现较好

　　因疫情影响，Q1行业收入增速下降。因线下门店营业、产品上门安装受到影响，2020Q1厨电行业收入YoY-31.1%，但表现符合资本市场预期。其中，龙头公司收入端增速高于行业（老板Q1收入YoY-23.8%），展现了较强的抗压能力，这与老板电器电商收入占比高、线上运营能力较强有关（Q1老板电商收入YoY-5%，线上占比34%，增速快于同业公司）。我们认为，当前国内疫情已得到有效控制，企业线下门店客流逐步恢复，而2019H2以来的地产竣工红利也将逐步兑现，预计Q2及之后的几个季度，厨电行业收入端将有明显改善。

　　下游提货积极性有待恢复。2019Q4~2020Q1，厨电行业预收款同比小幅下滑，反映了下游渠道谨慎的经营预期。我们判断，随着Q2行业景气逐步恢复，经销商提货积极性或提升。

　　3.2． 行业盈利能力下滑

　　因促销降价、折旧摊销影响，厨电行业盈利能力下滑。2020Q1厨电行业毛利率同比-2.6pct，我们分析，行业盈利能力下滑，与以下两个因素相关：1）行业淡季叠加疫情影响，企业开展降价促销活动。根据奥维云网数据，2020Q1烟机、烟灶套餐线上零售价YoY-11%/-15%。2）疫情影响公司生产，固定资产的折旧与摊销对企业盈利能力产生一定影响。需要一提的是，在行业低迷期，老板电器Q1毛利率同比+1.7pct，优于行业，主要得益于公司运营效率较高、电商（毛利率约70%）收入占比提升。我们预计，Q2企业生产已恢复正常，考虑到成本红利，预计各个公司盈利能力有望改善。

　　3.3． 经营性现金流改善

　　经营现金净流入同比明显下滑。2020Q1行业经营现金净流入YoY-149%，主要是各个企业收入有所下降，销售回款减少。厨电行业现金流的改善原因与未来趋势，我们判断与白电相似。

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　　小家电：Q1线上厨房小电放量

　　4.1． Q1行业收入增速下滑，公司分化

　　Q1小家电行业收入端同比下降，企业表现分化。2020Q1小家电行业收入YoY-20.7%，表现优于白电、厨电，主要因疫情期间，消费者偏向于居家饮食、自制食品，对厨房小电需求量增加。分公司看，Q1部分企业因复工推迟及线下收入占比高（例如苏泊尔，其武汉基地业务占比高），收入端受疫情冲击明显；而一些品牌由于线上收入占比高、主要销售厨房小电（例如小熊电器、摩飞），收入端明显增长（Q1小熊收入YoY+17%、摩飞收入YoY+380%）。我们分析，Q1之后的几个季度，国内消费者居家用餐的频率仍高于同期，预计厨房小电产品销售将保持较好增长态势。需要注意的是，海外疫情蔓延，可能对国内小家电公司出口业务产生一定影响，外销情况值得跟踪。 

　　预收款同比大幅增加。截至2020年3月底，小家电行业预收款YoY+78.7%，说明2020Q1渠道对未来的经营预期偏积极。分公司来看，行业龙头企业预收款同比增幅较大（苏泊尔YoY+180%、新宝YoY+112%、小熊电器YoY+124%），说明在之后几个季度，龙头公司的收入端或有较好表现。 

　　新上市的公牛集团和石头科技，Q1收入均同比下降。公牛因线下收入占比较高（约90%），且内销占比较高，收入受疫情冲击明显。我们分析，插线板具有刚需属性，Q1的需求有望在Q2找补。石头科技收入的下滑主要因为1）发展自主品牌，小米定制产品订单继续减少；2）线下经销模式收入占比较高（2019年为33.7%），受疫情影响订单有所下降。石头经销商渠道占比较高，部分主要经销商主营进出口贸易，Q2受海外疫情影响，存在不确定性。

　　4.2． 龙头公司盈利能力下滑，影响行业毛利率

　　Q1苏泊尔毛利率降幅较大，影响行业盈利能力。2020Q1苏泊尔毛利率为24.0%，同比-7.3cpt，拉低了小家电行业毛利率水平（Q1行业毛利率同比-1.2pct）。公司盈利能力大幅下滑，主要原因为：1）较低毛利率的线上渠道占比提升。2）外销业务收入占比增加。3）Q1收入口径调整，影响毛利率。若剔除苏泊尔，小家电行业Q1毛利率同比+1.0pct，这与Q1成本红利、人民币币值低于上年同期相关。展望未来，若原材料价格维持当前水平、人民币币值较为稳定，我们预计行业可保持当前盈利能力。

　　4.3． 经营性现金流明显改善

　　经营现金净流入同比大幅增加。2020Q1小家电行业经营现金净流入YoY+52.8%，经营现金净流入的明显改善，体现为被下游占款（YoY-4.6%）和预付科目（YoY-11.5%）的下降，对上游占款（YoY+7.9%）有所增加。展望未来，我们预计，龙头公司的行业地位稳定，其产业链议价力将会增强，现金流充沛。

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　　黑电：

　　Q1受疫情影响较严重，Q2外销危中藏机

　　5.1．Q1受疫情影响收入大幅下滑

　　2019Q4黑电行业收入增速转负，YoY-2.6%。收入同比下降，主要因为面板价格Q4进一步下降，导致整机价格下降。根据奥维数据，彩电内销均价YoY-10.1%。2020Q1黑电行业收入降幅进一步扩大，YoY-18.0%，主要因为新冠疫情遏制国内黑电需求。根据产业调研，我们预计Q2电视国内需求逐步恢复，国外电视需求可能出现一定幅度下降。

　　Q1预收款增速环比提升，YoY+18.3%，主要因为四川长虹Q1预收款项YoY+23.1%。我们观察到，长虹去年底以来的销售政策更为积极，也取得一定的收效。海信视像Q1预收款YoY-10%，反映渠道经营预期下行，从行业角度看，有一定的代表性。与品牌商相比，出口型企业Q1受海外疫情影响的相对较低，兆驰股份Q1预收款YoY+18%。

　　5.2． 疫情+原材料价格上涨，盈利能力下降

　　Q1盈利能力大幅下滑。Q1毛利率环比-0.3pct至10.7%，主要因为原材料价格上涨。2019Q4面板价格降至历史低位，跌破部分面板厂的现金成本，产能逐渐退出，导致Q1面板价格呈现有所恢复。疫情导致Q1黑电行业收入大幅下降，由于存在刚性费用，销售费用率环比+0.4pct至5.8%。毛利率下降叠加销售费用率提升，Q1黑电行业净利率环比-2.3pct至-0.7%。

　　预计Q2盈利能力将有小幅改善。虽然Q2外销压力较大，刚性费用对行业盈利能力仍有拖累，但Q2原材料价格呈下行趋势，整机厂有望改善毛利率。2月底以来，海外疫情逐渐加剧，欧洲杯、美洲杯、奥运会相继延期，影响电视面板需求，4月面板价格环比已有所回落。

　　5.3． 现金流：个股分化

　　Q1行业经营现金净流入同比有所改善。黑电行业Q1经营现金净流入为-14.4亿元，上年同期为-17.0亿元。个股分化较为严重。具体来看，创维数字Q1经营现金净流入同比增加12.0亿元，主要因为公司主要客户为广电、三大运营商，现金回款稳定，且Q1收回部分应收账款；海信视像Q1经营现金净流入同比减少11.7亿元，主要因为疫情影响公司回款，销售商品、提供劳务收到的现金同比减少13.3亿元。

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　　照明：

　　Q2地产竣工回暖，关注龙头经营

　　6.1． Q1收入受疫情影响较为直接

　　Q1行业收入大幅下降。受疫情影响，线下门店停业、工程项目停工、家庭装修停滞，照明行业与地产关联度较高，具有安装属性，受疫情影响较为直接。进入Q2，国内疫情形势好转，经营逐步恢复。从天猫监测数据来看，欧普4月灯饰光源类产品天猫销售额YoY-5.8%，环比3月降幅收窄6.8pct。地产竣工逐渐改善，3月房地产开发投资YoY+1.1%，住宅竣工面积YoY+1.2%。且几个主流房地产公司披露的2020年计划竣工面积高于上年。我们判断照明类产品Q1受疫情滞后的需求，将于Q2逐渐释放。

　　Q1预收款有待改善。3月底，照明行业预收款YoY-28.0%，降幅环比扩大9.3pct。分公司看，Q1欧普预收款YoY-49.7%，我们分析可能因欧普放宽经销商返利政策，导致三月末提货积极性较差。佛山照明、阳光照明、珈伟新能、长方集团Q1预收款同比均有一定增幅，多数厂家的下游渠道对景气复苏持乐观态度。

　　6.2． 龙头公司业绩下滑

　　Q1照明子行业业绩同比下降83.1%，其中龙头公司欧普业绩盈转亏。欧普Q1毛利率同比下降2.0pct，销售费用率同比提升8.2pct，导致净利率同比下降5.9pct。毛利率的下降可能因为1）疫情导致LED照明行业竞争加剧，2）因线下经营受阻，线上低价产品结构占比提升。销售费用率的提升是疫情背景下收支不平衡所致。随着国内疫情缓解，我们认为欧普的经营情况有望逐渐好转。

　　6.3． 经营性现金流净额下降

　　Q1行业经营性现金流净额有所下降。2020Q1照明行业经营性现金流净额-8.6亿元，上年同期为-2.1亿元。其中，欧普Q1经营性现金流同比减少6.0亿元至-9.0亿元。我们分析主要原因是疫情导致终端销售规模下降，收到的回款相应减少。

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　　上游：收入端受影响比整机企业小

　　7.1． 板块整体收入下滑，但降幅比终端企业要好

　　Q1行业整体收入增速虽下滑，但受疫情冲击好于终端企业。家电上游行业Q1整体收入YoY-16.3%，降幅低于行业整体。为空调和冰箱洗衣机做配套的几个典型企业Q1收入同比分别为：三花智控-10.7%、海立股份-29.8%、长虹华意-4.1%，降幅比终端整机企业相关业务要好。总体而言，虽然春节后复工延迟对上游企业工厂生产有一定影响，但下游整机厂商一旦生产端恢复，就要求上游供应链有充足的产能去配合，以此加速了上游企业的恢复。

　　上游企业的预收款逆势增长。家电上游企业预收款规模较小，由于基数问题，Q1板块预收款类增幅较大。我们估计，可能是疫情对行业里上游中小企业的复工影响较大，总体零配件的产能并不宽松，下游整机厂需要备货生产，从而对上市公司通过付款的方式给予更多流动性支持，复工复产、锁定订单。

　　7.2． 盈利：盈利分化

　　家电上游企业整体盈利表现也相对好于终端企业。Q1家电上游行业[1]毛利率同比提高0.7pct，净利率下降0.5pct。跟收入端的表现想似，上游企业的利润端变化也有整机企业作为缓冲，比直接面临终端需求冲击的下游企业要好些。当然，由于上游企业一般规模相对小，个股间表现会有一定差异。

　　[1]由于盾安环境2018Q4、2019Q2受资产处置损益影响较大，在分析中我们将之剔除。

　　7.3． 经营性现金流维持改善趋势

　　经营现金净小幅净流出。Q1家电上游企业经营现金净流入-0.6亿元，被下游占款下降，但相对收入降幅，预付款也增加了。可能是因为Q1末下游整机企业产能恢复，要加强备货所致。

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责任编辑：王涵