| 本期投资提示：
一、先谈生物钟：22Q1 多方面利空叠加，市场深幅调整。3 月中旬市场低点的长期性价比已可与几个历史大底相提并论。我们正在迎来一个大波段的底部区域，此时更应该保持平常心：客观认识中短期市场面临的问题，但也要保持积极心态，做好储备。大跌之后，更要关注边际变化。
我们在2021 年12 月提出“浴火·重生”的判断，看空22H1，看好22H2。22Q1 我们担忧的“国内基本面回落 + 美联储紧缩”组合提前出现，还叠加了地缘冲突、国内深水区改革、股市流动性负循环等利空因素，市场深幅调整。3月中旬上证综指低点的长期性价比(以隐含ERP 度量)已可与几个历史大底(2008、12、16、18、20)相提并论。可以说，我们正在迎来一个大波段的底部区域。大底部对应大机会，但走出大底的过程往往是波折的。此时更应该保持平常心：客观认识中短期市场面临的问题，但也要保持积极心态，做好储备。这种储备包括预设好触发反弹/反转的条件，研究好未来可能有机会的风格、行业、个股，当然身心状态也需要储备。另外，大跌后应少谈空洞的长期问题，少谈极端短期情绪宣泄，应更关注边际变化，特别是自下而上的变化。
二、讨论四个重要的宏观问题：
1. 市场依然看不清5.5%实现的路径，但两会政府工作报告中“主动作为”“艰苦努力”稳增长的导向非常明确，这意味着后续政策密集催化可期。重申稳增长资源有四大来源。
两会政府工作报告提出2022 年GDP 增长5.5%的目标，但市场对实现路径仍充满困惑。策略分析师眼中的宏观预期依然混沌，唯一清晰的2022 年政府工作的重点，就是稳增长要“主动作为”“艰苦努力”。这意味着，中期稳增长政策有望密集催化。在稳增长见效需要时间的情况下，“政策底”可能不是唯一的(大政策底在2021 年11 月已经出现)，后续还会有多个“mini 政策底”。对于稳增长的资源，重申判断，两会做了四大来源布局：(1) 消耗过去一年半积累的财政结余；(2) 向未来潜在的复苏借资源(留抵退税、或提前调用2023 年的财政资源)；(3) 撬动社会杠杆；(4) 提高政策执行力。
2. 从“宽了也没用”到“宽了最终会有效果”。一个正在被低估的因素：居民正在休养生息，购买力会逐步恢复，22H2 房地产销售、消费、居民理财都有望加速恢复。
管理层稳增长没有布局“压倒性的资源”，市场对房地产和出口下行风险的担忧也暂未切实缓解。现阶段“宽了也没用”是主流预期，但全年来看，我们认为“宽了最终会有效果”。我们重点提示一个正在被低估的因素：21H2 以来，房地产销售走弱，消费恢复缓慢，居民理财增速放缓(特别是权益产品新发行趋冷)，出现这种现象与居民购买力(我们用扣除买房支出后的储蓄率度量)不足有关。同时，在这个过程中，居民部门休养生息，购买力是逐步恢复的。按照当前市场平均的经济增长、消费和房地产销售预期，居民购买力到2022 年底将回到2015 年之前的水平。这意味着，后续居民部门将为经济提供更多内生动力，22H2 房地产销售、消费、居民理财都有望加速恢复。22Q3 可能是基本面预期改善的时刻。
3. 美国后续经济恢复、通胀平抑的动力都主要来自于供给侧。所以，美联储紧缩名义上是抗通胀，实际上是“趁着紧缩不影响经济运行，抓紧推进政策正常化”。美联储22H1 三次加息 + 缩表开启的一致预期已形成，但22H2 紧缩预期完全可能松动。
近期，美联储紧缩的讨论都围绕着抗通胀展开。但实际上，货币政策终归是需求侧总量政策，而美国后续经济恢复、通胀平抑的动力都主要来自于供给侧。经济恢复的路径：劳动参与率恢复 + 薪酬增速维持高位——边际消费倾向至少维持高位(甚至可能阶段性高于疫情前的水平)——消费支出持续高增。而通胀回落的路径：劳动力供给恢复——就业市场供需矛盾缓和——薪酬增速回落——内生通胀压力减弱。另外，大宗商品价格高企带来的高通胀，直接由地缘冲突触发，但大宗商品供需紧平衡，与美国采矿业供给恢复慢脱不了干系。所以，中短期美国货币政策对经济和通胀的影响都有限。美联储紧缩实际上是“趁着紧缩不影响经济运行，抓紧推进政策正常化”。
从这样的认识出发，供给侧推动的经济恢复，已经是中后段的特征，持续性相对有限。22H2 美国需求侧可能显现疲态，届时货币紧缩会面临约束。这对应，美联储22H1 三次加息 + 缩表开启的一致预期已经形成，但22H2 紧缩预期完全可能松动。
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