招商证券：首予思摩尔国际强烈推荐-A评级 新型烟草行业成长可期

　　招商证券主要观点如下：

　　公司已成为全球最大的电子雾化设备制造商，20年市场份额进一步上升至18.9%，全球新型烟草监管环境有望逐步明朗，公司依托强大的基础研究内核打造极致产品力，引领行业技术迭代，并基于此构建品牌溢价，提升市场份额。此外，长期公司致力于打造雾化科技平台，打开成长天花板。该行认为，站在当前时点，公司兼具优秀的新型烟草行业Beta以及自身技术优势（陶瓷芯产品力不断验证+如若通过PMTA，以及新一代加热技术即将面世）带来的Alpha。

　　全球替烟减害大环境下，新型烟草渗透率提升驱动行业成长空间可期。

　　烟草行业正迎来重大变革，随着全球控烟政策的推进，传统卷烟销量下滑，电子雾化烟/HNB迎来发展机遇，全球及我国渗透率仍有提升空间，以封闭式电子雾化烟为例，根据该行测算，在烟具及烟弹价格维持2020年静态假设，全球/中国总体渗透率分别为15%/10%的假设下，市场规模有望分别达到593/103亿美元。

　　监管政策与技术迭代是行业两大要素。

　　从监管政策的角度上看，该行通过复盘多国新型烟草监管及市场发展发现，监管政策在很大程度上决定了行业的发展趋势及竞争格局，当前我国出于行业监管的真空期，但随着多国认可其减害属性、FDA通过第一款雾化烟PMTA，

　　我国监管政策也有望逐步明朗，行业估值定价体系也有望逐步从政策博弈的二叉树模型向成长股模型过渡。从技术迭代的角度上讲，当前行业的技术进步仍未停止，引领行业技术革新的玩家胜率较大。

　　强大的基础研究基因内核驱动公司收入、利润两端均可期待。从收入端角度

　　公司核心客户品牌Vuse、RELX等依托公司陶瓷雾化芯的强产品力，增长势头强劲，且业内品牌与供应商的合作为技术创新驱动而非成本性价比驱动，公司重视基础研究与研发投入，产品品质与稳定性业内领先，叠加依托与大客户深度合作形成的较快的消费者反馈速率以及较大的反馈基数，有望继续引领行业技术变革，放大先发优势，此外，PMTA制度亦进一步绑定品牌商与供应商关系，公司与大客户合作关系预计稳定。随着公司陶瓷芯的产品力不断被市场验证，若成功获批PMTA将有望吸引更多优质客户贡献收入增长。

　　从利润端角度，公司近年依托高价值产品占比提升实现盈利能力的提高，后续随着募投产能释放，销量规模进一步提高带来规模效应，叠加自动化产线升级成效显现，利润率有望保持较高水平。

　　风险提示：政策监管风险、技术相关风险、渗透率提升不及预期的风险。

责任编辑：李双双