中期内利率或二次探底，但短期内或有调整需要——江海债市日报2021-8-3

市场回顾与展望：利率或二次探底

周一债市利率早盘大幅下行，随后OMO量回100亿，股市止跌反弹，利率再度小幅回升。不过到了午后，利率出现再度回落；最后到尾盘，止盈盘抛售，利率再度回升。最终各期限的利率水平较前一个交易日下行2-4bp。

展望未来，结合去年利率的变化趋势，我们认为从中期内看，收益率或二次探底，主要是因为：

（1）本轮疫情再度严重，“疫情二次探底“。从全球看，德尔塔病毒传播更快，更关键是海外部分国家已经放弃管控，因此海外疫情的加重是必然的趋势。而海外疫情严重又加剧了我们面临的输入型疫情的风险。国内方面，最近的疫情扩散速度也比较快。

（2）对经济的冲击或是”二次探底“。去年疫情期间，经济出现断崖式下行。今年这一波疫情，虽然不会导致经济出现断崖式下行，但可能加剧经济中的深层次问题。尤其是消费，本身去年疫情后，消费就一直很低迷，这次疫情或加剧消息的低迷。此外，去年疫情后，海外出口，国内的房地产和汽车是带动经济恢复的三个因素，对应的则是政府，企业和居民宏观杠杆率的明显反弹。现在经济刺激的空间已经非常有限。因此本次疫情对经济的冲击虽然力度不如去年，但是持续市场或更长，影响更远。

（3）银行的配置需求。去年疫情后，地方债，特别国债大规模发行，加上信贷扩展很快，所以分流了债券市场资金。但是今年地方债供给低于预期，特别国债也不会再有，更重要的是银行惜贷氛围已然形成。因此，供需上，利于债券利率二次探底。

（4）从风险角度看。去年5月份疫情缓和后，央行开始边际流动性收紧。那时候基于的判断还是认为疫情造成的经济下行是短期现象。但是今年以来，疫情对经济的长期影响逐步显现，央行也重新开始宽松，本次疫情反弹后，对经济的长期影响更大，政策上或不太可能再出现去年5月份那种边际收紧的情况。这意味着本次利率二次探底过程中，面临的风险较小。

综合而言，基于疫情的再度反弹和经济的下行，我们认为今年债券利率有望”二次探底“。

当然，这是中期的判断，短期内我们则需要提示的风险是近期利好较多，导致利率下行速度太快，累积的止盈盘较多，这是市场不稳定的因素，需要释放这些潜在的空方压力。因此，我们认为也需要关注短期内利率的反弹压力。

对于仓位较高的机构，我们建议可以在这个位置适度止盈；仓位较低的机构则建议利用可能的调整积极的配置。

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策略分享：如何通过交易提高存单收益？

存单是市场上最重要的品种之一，投资存单主要通过拉长久期或者信用下沉来实现高收益，但部分机构对信用下沉有严格要求。那么，买入较长久期的存单后，持有不动是否为最佳策略呢？作为短期券种，存单收益率陡峭化程度较高，存在明显的骑乘效应，因此流动性较高的券种（主要指国股存单）可通过交易来进行收益增厚。

以当前AAA存单为例，我们将介绍如何通过交易提高存单收益。当前关键期限存单收益率如下表1所示：

策略1：3M为交易区间。假设期初买入3M、6M、9M和1Y四类不同久期存单，3M后其剩余期限分别为0、3M、6M和9M,考虑到骑乘收益，这四类债券3M后年化收益率如下表2所示：

策略2：6M为交易区间。假设期初买入3M、6M、9M和1Y，6M后剩余期限分别为0M、0M、3M和6M,考虑到骑乘收益，这四类债券6M后年化收益率如下表3所示：

综上所述，1Y存单持有3M后卖出的策略是最佳策略，其收益率高于各期限存单持有6M后卖出及持有不动的交易策略。则以1Y为投资周期，通过1Y期存单，持有3M后卖出，再进行滚动操作，其年化收益率为2.82%，比持有1Y存单至到期的收益率2.7%高12bp。当然，如果需要降低交易频率的话，采用买入1Y存单，持有6M后卖出，再进行滚动操作，其年化收益率为2.81%，稍逊于前一策略，差异不大，但收益率同样明显高于其他策略。另外，我们不建议频率高于3M的交易策略，主要是存在交易成本及流动性冲击成本。

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生产端全面走弱，工业品价格攀高——宏观高频数据点评

上周（截至7月30日）高炉开工率环比回落0.56个百分点至57.04%，唐山高炉开工率和产能利用率均小幅回落。上周全国主要钢厂螺纹钢产量环比下降1.88%，库存量小幅回升，供给端和需求端同步收缩。

汽车半钢胎开工率回升1.32个百分点至57.33%；PTA产业链负荷率江浙织机回落0.7个百分点至78.93%；焦化企业开工率回落2.33个百分点至65.28 %。7月最后一周，国内生产端全面走弱。

上周30大中城市商品房成交面积环比回落14.83%，低于去年同期，其中一线城市出现反弹，二三线城市加速下行。土地市场方面，100大中城市土地供应面积和成交面积均大幅下跌，成交土地总价环比下降83%，上周土地市场表现惨淡。前周（截至7月25日），乘用车当周日均零售销量环比回升，略高于去年同期。电影票房环比回升，不及2019年同期一半，上座率偏低。

价格方面，截至7月30日，布伦特原油期货结算价录得76.33美元/桶，较前周回升3.01%，海外风险偏好继续修复。钢价继续上涨，Myspic综合钢价指数较前周回升1.9%；水泥价格低位持平；玻璃价格高位上行；南华工业品指数上行1.74%。农产品价格方面，蔬菜价格超季节上行，周环比6%，超过去年同期；猪肉价格小幅回落0.7%。预计7月PPI环比涨幅反弹，同比或创新高，可能也是后期需要关注的问题。

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周一市场策略回顾

早

上周五海外市场风险偏好回落，股市普跌，美债利率明显下行，主要受到疫情的冲击，市场对经济担心加剧。宏观数据方面，受到服务消费的带动，美国6月份支出增长好于预期，意味着未来美国通胀仍大；欧元区第二季度GDP增长2%，7月份通胀率升至2.2%，创2018年10月以来最高水平。

疫情方面，全球德尔塔病毒株持续蔓延，美国上周五单日确诊病例重新回到近20万人，法国和英国维持在2-3万人。国内方面，周末疫情呈现快速扩散的趋势，多地出现相关病例。

国内消息方面，政治局会议定调对经济的担心较此前有所加重，后续政策上或进一步放松；会议要求合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量，市场担心后期地方债发行放量，上周五尾盘利率上行也是对此的反应。我们认为政治局会议的要求，并非一定要地方债发行提速，而是如果发了债募集的资金要用出去，形成实物工作量，不能都留在国库。不管下半年地方债发行速度是否加快，都会带来财政存款的下降，对市场流动性反而是好事。

此外，央行2021年下半年工作会议表示“整体协同、加快完善绿色金融体系。推动碳减排支持工具落地生效，向符合条件的金融机构提供低成本资金，引导金融机构为具有显著减排效应重点领域提供优惠利率融资。扎实推进碳排放信息披露和绿色金融评价。加强气候风险管理，有序开展气候风险压力测试。加强对绿色金融重点问题调查研究。”结合政治局会议的基调，我们认为后续降准来置换MLF以降低银行成本并最终降低实体经济成本，或者推出新的工具来变相降息都可期。

7月全国PMI50.4，较上月回落0.5个百分点，回落幅度大于2015年以来7月比6月回落的幅度。生产处于最近4年的低水平，订单回落幅度更大，产成品库存回升到高位。库存高，订单低，意味着未来要去库存。购进价格回升，显示上游通货膨胀压力依然高，或继续压制中下游企业的盈利空间。

深圳和东莞继续出台房地产调控政策，意图给学区房，二手房降温。7月份全国房地产市场成交量回落，后期房地产下行压力较大，或对宏观经济产生更进一步的拖累。

策略：经济下行趋势没有结束，货币政策更进一步放松的预期增强；疫情扩散或加剧经济下行压力；机构的欠配压力仍大，我们认为利率下行趋势并没有结束。建议机构持券待涨。

今日“江海债券十年期国开债趋势策略模型”多空信号为“看多”，买卖信号为“继续持有”，本轮趋势首次“买入”信号为7月1日。注：多空与买卖信号由过去i日中债十年国开估值之差与该差值组合生成。

午

周一利率早盘大幅下行，随后OMO量回100亿，股市止跌反弹，利率再度小幅回升。最终早盘各期限的利率水平较前一个交易日下行4-5bp。

央行当日OMO重新回到100亿，我们认为主要是资金面已经宽松，无需额外呵护，也不代表更多内在的含义，对债券市场影响不大。

整体而言，利率下行趋势仍在，午后市场特别需要关注：

（1）一级市场的情况。早盘利率下行主要是周末PMI，疫情等事件带动，利率下行到低位后，一级市场能否认可是关键。

（2）股市明显的反弹，并导致利率大幅下行后有所反弹。市场风格也出现切换，低估值股票大幅反弹，能否持续？如果能延续，股市或有进一步反弹的空间。

（3）继续关注疫情的变化，或进一步强化市场对后期经济的担心和利率下行的趋势。

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