开源证券牟一凌：周期股这一轮盈利水平的改善，至少会持续到今年第三季度

记者 ?王飞

“短期通胀其实并不一定是市场的敌人，但一定是周期的朋友。下一个场景要关注实际利率上行引起的市场波动，和通胀相关的资产更有可能受益。”开源证券策略首席分析师牟一凌在接受《红周刊》记者采访时表示。

他认为，煤炭、钢铁、石化等很多周期性行业已经经历了长达10年的产能下行周期，在全球通胀环境逆转以及能源转型的背景下，其长期盈利能力下行的认知会改变。而且，周期股盈利改善具有持续性，“这一轮盈利水平的改善，至少会持续到今年第三季度。”

短期通胀是周期的朋友

《红周刊》：您怎么看全球通胀风险？这对中国资产会形成怎样的影响？

牟一凌：大家都比较关注美债收益率，但实际上最好把它和通胀预期结合来看。我们发现，当实际利率下行时，对估值扩张比较有利；当实际利率下行+通胀预期上行时，往往利好全市场，同时利好大宗商品和成长型周期股，这其实是近期市场的新苗头。短期通胀其实并不一定是市场的敌人，但一定是周期的朋友。下一个场景要关注实际利率上行引起的市场波动，和通胀相关的中国资产更可能受益。

《红周刊》：抗通胀的核心资产是不是更受益？有机构人士指出，以“茅指数”为代表的核心资产正在“美股化”，即走出“长牛”的趋势。

牟一凌：如果说核心资产要“美股化”，那可能意味着其现有的估值水平不可持续。我们可以看到，美国龙头过去10年的跑赢者，或者说成长股的跑赢，很大程度上是来自于盈利贡献，长期收益率是没有超过它长期ROE水平的。在近期的经济复苏中，美国成长/价值的估值水平就收敛到了均值。但反观国内，我们长期收益率中有很大一部分是估值贡献的，而现在估值分化在2倍标准差附近，核心资产自身的估值水平也大多在历史最高水平。所以，从这个角度来看，“美股化”可能反而意味着均值回归。

今年市场整体会有6%左右的涨幅

煤炭、钢铁、石化等基本面改善收益更高

《红周刊》：市场有观点认为，A股下半年是“震荡慢牛”，您怎么看？

牟一凌：我觉得现在关注是否是牛市本身没有太大意义，因为牛市是一个后验的概念，我们更关注的应该是预期收益率的问题。我们认为，今年哪怕考虑到消化估值的因素，整个市场也能有6%左右的涨幅（我想这是值得期待的）。

其中，大盘价值、中盘价值两种风格的预期收益率可能比较高，主要集中在周期、金融和部分稳定板块。具体来看，中上游品种包括煤炭、钢铁、石化、化工以及铜、铝等，杠杆经营的低估值板块包括银行、房地产、建筑和电力等都是我们看好的方向，这也是后期基本面改善可以给大家带来收益的地方。

《红周刊》：这些都是顺周期品种。

牟一凌：当下大量周期性行业经历了过去10年产能周期的下行，产能收缩、产能利用率处于低位、长期ROE水平下行，收益率更是下行，其二级市场的股东收益要远远低于产业资本，因为市场预期其未来将有更低的盈利能力。但是，在全球通胀环境正在逆转以及能源转型的当下，新的下游生产线会增加对大部分传统周期性行业的需求。在这样的背景下，周期性行业长期盈利能力下行的认知需要被改变，其二级市场股东与大股东（产业资本）之间回报的差距也会得到修正。

《红周刊》：传统周期盈利持续性怎么样？适合价值投资吗？

牟一凌：周期股的盈利能力正在改善，这是一次长期的价值修复之路。虽然短期仍然会随着经济需求的波动而波动，但我们认为，这一轮盈利水平的改善至少会持续到今年第三季度。并且需要注意的是，现在市场存在的问题在于对周期股的盈利能力没有形成充分的认知，所以其长期的持续性更值得关注。

至于价值投资，市场对其有很多种不同的理解，但如果以买入低于内在价值的股票定义价值投资，那周期股无疑是最好的价值投资。

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