| 报告摘要：
21 年，新一轮供给收缩大幕开启。 21 年新一轮以钢铁限产为代表的“供给收缩”大幕再度拉启，且这将是一轮名义GDP 上行期的产量收缩。“碳中和”是本轮“供给收缩”重要推手。我们自2 月9 日连续发布报告，建议重视预期差。立足“碳中和”的长期愿景，从21 年A 股高行业集中度、高产能利用率角度全新理解新一轮“供给收缩”逻辑。
2010 年之后的周期股行情，供给逻辑强于需求。2010 年之前，中国经济增量时代，周期股往往赚的是“需求改善的钱”，如03-04 年“五朵金花”，06-07 年的“煤飞色舞”、09 年“四万亿”行情。而在2010年之后，经济步入存量时代，周期股的投资逻辑发生转变。周期行业持续跑赢时段由“供给收缩”主导，分别是10 年“拉闸限电”，15-16 年供给侧改革“去产能”，17 年供给侧改革的“环保限产”。
2010 年“拉闸限电”下的周期股行情。2010 年上半年，在经济与政策的“交谊舞”下，周期风格大幅跑输，估值挤压至历史低位。10 年5月中央对节能减排的决心显现，6 月后“电耗”成为政府考核直接目标，7 月各省开始拉闸限电，产量下降→价格上涨→产能利用率提高，逐步传导下周期股走出近半年的绝对与超额收益。
16-17 年“供给侧改革”下的周期股行情。2015 年底，经济产能过剩、企业杠杆高企的问题日益严峻。在此背景下，需求侧刺激日渐失效，15年“供给侧改革”提出。供给收缩的政策脉络主要体现为“去产能”与“环保限产”两条主线，政策推进坚决且连贯，“盈利牵牛”为主导，16 年与17 年分别经历两轮典型供给收缩下周期股行情。
从两轮典型“供给收缩”下周期行情的四点启示。第一，由于推进难度大，市场每轮对于“供给收缩”的政策力度总是从“将信将疑”到“坚信不疑”；第二，股价滞后于政策与产量下滑、上涨需要看到工业品涨价、或产能利用率提升；第三，周期普遍为普涨行情，但股价弹性取决于涨价、毛利、周转率与估值；第四，行情终结于政策乏力或需求证伪。
21 年碳中和下“供给收缩”的“同与不同”。一个相同点，碳中和背景下本轮“供给收缩”政策坚决，市场正在从分歧走向共识。两个不同点是：1. 本轮周期产能利用率与行业集中度远超10 年与16 年水平；2.
今年制造业结构性需求将支撑周期行业“供需缺口”继续扩张。
全方位对比21 年周期性行业景气与估值。在“碳中和”带来的“供给收缩”下，钢铁、有色、水泥等周期性行业迎来景气改善。结合工业品价格涨幅、企业毛利率、产成品存货、行业集中度以及估值等指标，钢铁、水泥、电解铝、化纤等行业的景气与估值都有较好的匹配。
核心假设风险。经济不及预期，流动性环境收紧，中美关系不确定。
|