新三元悖论下货币政策关注增长还是通胀？

　　原标题：新三元悖论下货币政策关注增长还是通胀？

　　来源：明晰笔谈

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　当前我国货币政策正面临着“增长、通胀和独立性”的新三元悖论。在新三元悖论框架下，当前经济增长仍是我国货币政策关注的重点，我们认为货币政策短期内大概率维持现状，明显收紧和宽松的概率均不大，未来如果美联储退出宽松政策，中美利差缩小至100bps以内，或PPI上行引发全面通胀，则不排除货币政策边际收紧甚至加息的可能。当前货币政策维持稳定，债市对利多因素表现有所钝化，多空博弈进程中，料债市进一步上涨空间有限，持续突破前期低点的难度较大。

　　三元悖论是国际经济学中的经典理论，当前我国货币政策正面临着“增长、通胀和独立性”的新三元悖论。经典的三元悖论是指在开放经济条件下，一国货币政策的独立性、汇率稳定与资本自由流动三大目标只能同时实现两个。当前，人民币汇率在合理均衡水平上基本保持稳定，资本自由流动问题也非核心矛盾，而经济增长与通胀的背离则对货币政策形成一定掣肘，由此，我们提出“增长、通胀与货币政策独立性”的新三元悖论。

　　回顾历史上2008年、2010年以及2017年三次通胀与增长相背离的情形可以发现，货币政策均在稳增长与防通胀之间选择了防通胀，但是其中的关键在于这三轮通胀均是PPI、CPI、核心CPI同时较大幅度上行的全面通胀。具体而言，在央行选择进行加息的时点，PPI增速基本达到5%-6%的水平，更重要的是，CPI增速均在2.5%以上，核心CPI增速或非食品CPI增速超越1%，体现了通胀的全面性。

　　新三元悖论框架下的另一关键因素是海外货币政策的影响，如果美联储货币政策发生变化，100bps的中美利差或是引发我国货币政策调整的阈值。从美国经济修复进程和最近的通胀走势来看，如果疫情不出现超预期恶化，那么美联储逐步退出宽松政策或只是时间问题。从历史均值和投资者行为的角度看，100bps的中美利差是安全边界，如果美联储退出宽松政策导致中美利差突破安全边界，那么我国货币政策或将收紧来维持安全利差水平。

　　在新三元悖论框架下，我们认为货币政策短期内大概率维持现状，明显收紧和宽松的概率均不大，但未来不排除收紧可能。考虑到美联储可能退出宽松政策，以及PPI向CPI传导的可能，我们给出了五条未来货币政策可能的选择路径。总体而言，当美联储未退出宽松政策，或退出宽松政策后中美利差维持在100bps以上时，如果国内通胀仍是仅PPI增速较高的结构性通胀，那么货币政策主要关注经济增长，将大概率维持现状；如果国内通胀出现PPI向CPI乃至核心CPI的传导而引发全面通胀，那么货币政策将转向关注通胀，将大概率收紧，不排除加息的可能。如果美联储退出宽松政策导致中美利差突破100bps的安全边界，那么我国货币政策或将收紧来维持安全利差。

　　债市策略：在新三元悖论框架下，当前经济增长仍是我国货币政策关注的重点，我们认为货币政策短期内大概率维持现状；未来如果美联储退出宽松政策，中美利差缩小至100bps以内，或PPI上行引发全面通胀，那么不排除货币政策收紧可能。当前货币政策维持稳定，债市对于利多因素表现有所钝化，多空博弈进程中，预计债市进一步上涨空间有限，持续突破前期低点的难度较大。

　　正文

　　货币政策的新三元悖论

　　三元悖论是国际经济学中的经典理论，当前我国货币政策正面临着“增长、通胀和独立性”的新三元悖论。经典的三元悖论是指在开放经济条件下，一国货币政策的独立性、汇率稳定与资本自由流动三大目标只能同时实现两个。当前，人民币汇率在合理均衡水平上基本保持稳定，资本自由流动问题也非核心矛盾，而经济增长与通胀的背离则对货币政策形成一定掣肘，由此，我们提出“增长、通胀与货币政策独立性”的新三元悖论。在新三元悖论下，由于我国货币政策在疫情后较早回归常态，因此相比发达经济体的货币政策尚存正常货币政策空间，当前主要矛盾是增长与通胀的背离。

　　增长与通胀的背离

　　当前，经济增长与通胀水平出现了一定程度的背离，具体表现为一季度GDP增速不及预期，4月经济数据显示增长不平衡仍在延续，PMI有所回落，同时PPI和CPI同比延续上涨，PPI大超预期。一方面，一季度GDP同比增速为18.3%，两年几何平均增速为5%，低于市场预期，4月经济数据显示消费（两年平均增速4.3%）和基建投资（两年平均增速3.8%）均较3月有所回落；同时，4月官方制造业PMI指数为51.1%，非制造业PMI指数为54.9%，同样较3月边际回落。另一方面，伴随着全球大宗商品价格不断攀升，螺纹钢、铁矿石、玻璃、热轧卷板等品种价格屡创新高，PPI同比增速继续超预期，4月PPI同比增速为6.8%，接近2016年以来的高点。同时，上游原材料价格上涨出现逐步向下游传导的迹象，4月CPI同比增速为0.9%，延续上涨，环比降幅收窄。此外，核心CPI同比涨幅扩大，连续三个月呈上升趋势。

　　经济增长与通胀水平的背离会给货币政策的选择带来困难，尤其在经济增长边际驱缓，而通胀水平大幅走高的情况下，货币政策面临稳增长和防通胀的抉择。回顾全球历史，典型的经济增长与通胀水平相背离发生在20世纪70年代的美国“滞胀”时期，彼时受到石油危机的冲击以及科技发展处于低潮期以及出口较弱的影响，美国出现了经济增长停滞同时通胀水平迅速飙升的情况。按照凯恩斯主义的理论，通胀与失业是不会共存的，在未实现充分就业的情况下，通过宽松政策刺激总需求不会引起通胀，只有在充分就业情况下的过度需求刺激才会引发通胀。“滞胀”的出现让凯恩斯主义的宏观政策失灵，货币政策陷入两难。

　　由于“滞胀”本身缺乏明确的定义，同时我国短期内经济基本面环比复苏动能仍可持续，因此很难明确我国经济当前是否处于“滞胀”环境，但是当前经济增长与通胀水平的背离确实存在，在这种状态下，货币政策的选择对于经济发展和市场走势至关重要。

　　历史上增长与通胀背离时期的货币政策选择

　　我们对2008年、2010年以及2017年三个近年来我国增长与通胀背离时期的货币政策选择进行回顾，来分析货币政策在解决难题时的选择及其原因。

　　2007年7月到2008年8月，面对增长和通胀的背离，央行选择加息。面对2007-2008年的全球大宗商品牛市，我国面临较大的输入性通胀压力，国内PPI同比从2.4%的最低点连续大幅上涨到10.06%的高点，同时，CPI和非食品CPI也持续上行，CPI同比增速高点达到8.5%，非食品CPI同比增速高点超2%。同时期GDP增速则进入下行通道，通胀和增长的背离十分显著。央行在2007年年内连续6次加息，尽管GDP增速已有下行趋势，但央行依然选择加息，主要原因在于当时的通胀是全面通胀，时任央行副行长易纲于2008年3月指出，“作为货币政策，反通胀仍是央行的首要任务。”在央行开始第一次加息的时点上，CPI同比增速已达到2.7%，非食品CPI增速达到1%。

　　2010到2011年，央行再次通过小幅加息来应对增长和通胀的背离。2009年底开始，随着世界经济从金融危机的打击中恢复，PPI同比增速快速抬升，并在2010年5月到2011年7月震荡维持于6.5%-7%的高位水平，CPI快速上行，同比高点超6%，非食品CPI高点触及3%，GDP在2010年到2011年再次小幅下降。面对快速上行的通胀，央行从2010年10月到2011年4月，连续四次加息。这次央行在背离期选择加息的原因依然是通胀是全面的。具体而言，首次加息时，CPI同比增速达到3.6%，非食品CPI增速在1.5%左右，PPI增速达到5%左右。

　　2016到2017年通胀快速上行，经济增速基本保持稳定，MLF利率和逆回购利率均有所抬升。2016-2017年的这次通胀实际上和当前有一定的相似性，在供给侧改革限产政策的影响下，供给端有所收紧导致PPI连续上行，PPI同比增速从2015年12月的-5.9%快速回升到2017年2月的7.8%的历史高位水平。但是与当前有所区别的是，彼时CPI和核心CPI增速同样较快，CPI短暂上行到2.5%的水平，核心CPI上行较快穿破2%。面对通胀快速上行，央行选择提高7天逆回购利率和MLF利率来应对价格水平的上行。

　　回顾历史上三次通胀与增长相背离的情形可以发现，货币政策均在稳增长与防通胀之间选择了防通胀，但是其中的关键在于这三轮通胀均是PPI、CPI、核心CPI同时较大幅度上行的全面通胀。具体而言，在央行选择进行加息的时点，PPI增速基本达到5%-6%的水平，更重要的是，CPI增速均在2.5%以上，核心CPI增速或非食品CPI增速超越1%，体现了通胀的全面性。

　　美联储退出宽松政策的影响

　　除了增长与通胀的矛盾，新三元悖论框架下的另一关键因素是海外货币政策的影响，更聚焦地，我们分析美联储退出宽松政策的影响。早在去年5月，我国货币政策就已经逐步恢复正常化，而主要发达经济体的货币政策则始终维持极度宽松，当前我国拥有一定的正常货币政策空间。但是从美国经济修复进程和最近的通胀走势来看，如果疫情不出现超预期恶化，那么美联储逐步退出宽松政策或只是时间问题。根据我们的报告《债市启明系列20210429—美联储何时会缩减QE？》，我们预计美联储可能于年底前后采取减少购债规模的行动，但会更早发出减少购债规模的信号，并留出充裕时间与市场沟通，6月份的议息会议将会是一个很重要的时点。但是如果通胀数据连续大幅超预期，也不排除美联储提前收紧政策可能。

　　美联储退出宽松政策影响的核心问题是中美利差，我们认为100bps的中美利差或是引发我国货币政策调整的阈值。首先，从历史均值的角度看，11年以来中美利差的均值基本保持在100bps以上；其次，从投资者行为的角度来看，我们对2014年中债境外机构债券托管量有数据以来中美利率与外资购买国债以及外资购买国债和政金债的情况进行了分析，研究发现100bps的中美利差基本可以保证外资不流出我国债市。因此，如果美联储开始退出宽松政策，那么将对我国货币政策产生一定的影响，尤其在美联储收紧货币政策的影响下，如果中美利差低于100bps或将引起我国货币政策的相应调整。

　　新三元悖论下货币政策的选择

　　当前选择

　　在新三元悖论框架下，结合当前国内经济修复进程、通胀产生原因以及美联储政策取向，我们认为货币政策短期内大概率维持现状，明显收紧和宽松的概率均不大。

　　首先，从经济增长的角度来说，新冠疫情对于我国经济发展的冲击巨大，尽管在前期宏观政策支持下经济不断修复，但是当前经济恢复仍不牢固。从4月30日中共中央政治局会议通稿的表述来看，政治局会议着重强调了“要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，同时再次强调政策“不急转弯”，可以看出当前稳增长、保持经济运行在合理区间仍是政策关注的重点。

　　其次，从通胀的角度来说，一方面，本轮PPI同比快速上涨除了输入性通胀的影响之外，还有一定碳中和目标下限产政策的影响，其本质是供给端变化导致的。政治局会议提出“要有序推进碳达峰、碳中和工作”，相比“扎实做好碳达峰、碳中和各项工作”，“有序”二字或将在一定程度上缓解限产政策对工业品价格上涨的推动作用。另一方面，相比单一PPI的快速上涨，政策更加担心的是全面通胀，尤其可能关注的是核心CPI的变化。从2019年货币政策的操作可以看出，央行在猪通胀时期更关注的指标其实是核心CPI。政治局会议上，对于通胀的表述主要是“做好重要民生商品保供稳价”，可见当前政策在通胀端关注的核心指标应该依然是核心CPI，如果PPI的上涨未引发需求端通胀上行以及全面通胀，那么货币政策应该不会明显收紧，作为需求管理工具的货币政策也很难对供给造成的PPI上行起到明显作用。

　　再次，结合2021年第一季度货币政策执行报告的表述，我们认为当前央行对于通胀上行的态度相对温和。央行一季度货政报告指出：“近年来我国PPI向CPI的传导关系明显减弱，国际大宗商品价格起伏波动对我国CPI走势的影响也相应较低”，“我国作为大型经济体，若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀”，“综合研判，全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控。”从央行的表述似乎可见，CPI仍是政策关注重点，PPI升高的输入性通胀风险总体可控，再次表明在需求端成本未出现明显上行时，货币政策大概率维持平稳。

　　未来路径

　　考虑到在可以预见的未来内，美联储可能会选择退出宽松政策，同时考虑到PPI向CPI传导的可能，我们大致给出了五条货币政策可能的选择路径。总体而言，当美联储未退出宽松政策，或退出宽松政策后中美利差维持在100bps以上时，如果国内通胀仍是仅PPI增速较高的结构性通胀，那么货币政策主要关注经济增长，将大概率维持现状，如果国内通胀出现PPI向CPI乃至核心CPI的传导而引发全面通胀，那么预计货币政策将转向关注通胀，将大概率收紧，不排除加息的可能。如果美联储退出宽松政策导致中美利差突破100bps的安全边界，那么我国货币政策或将收紧来维持安全利差。

　　债市策略

　　在新三元悖论框架下，当前经济增长仍是我国货币政策关注的重点，我们认为货币政策短期内大概率维持现状，明显收紧和宽松的概率均不大；未来如果美联储退出宽松政策，中美利差缩小至100bps以内，或PPI上行引发全面通胀，那么不排除货币政策收紧甚至加息的可能性。当前货币政策维持稳定，债市对于利多因素表现有所钝化，多空博弈进程中，料债市进一步上涨空间有限，持续突破前期低点的难度较大。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2021年5月17日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了33.56bps、19.15bps、4.45bps、16.31bps和-1.28bps至2.15%、2.19%、2.10%、2.34%和2.39%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动2.04bps、2.93bps、2.24bps、1.02bps至2.35%、2.78%、2.96%、3.15%。5月17日上证综指上涨0.78%至3517.62，深证成指上涨1.74%至14456.54，创业板指上涨2.60%至3112.74。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，5月17日开展1000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对5月17日MLF到期的续做）和100亿元逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元逆回购操作和1000亿元MLF操作，今日200亿元逆回购到期和1000亿元MLF到期，实现净回笼100亿元。此外，本周二至本周五共有400亿元逆回购到期。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　5月17日转债市场，中证转债指数收于376.39点，日上涨0.17%，可转债指数收于1468.45点，日下跌0.82%，可转债预案指数收于1185.42点，日下跌0.58%；平均转债价格125.7元，平均平价为100.87元。363支上市交易可转债，除赣锋转2停盘， 136支上涨，2支横盘，224支下跌。其中佳力转债（18.56%）、三超转债（11.98%）和维格转债（9.4%）领涨，法兰转债（-11.15%）、文灿转债（-9.51%）和尚荣转债（-9.37%）领跌。358支可转债正股，106支上涨，7支横盘，245支下跌。其中三超新材（20.03%）、佳力图（9.99%）和双环传动（9.98%）领涨，东方时尚（-10.01%）、祥鑫科技（-10%）和法兰泰克（-10%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场震荡走高，市场情绪明显改善，赚钱效应有所扩散。从结构来看，中小市值标的表现则延续了前期的强势，依旧是当前投资者的主要获利方向。

　　我们在近期周报中重点强调了从alpha的视角去选择相关标的，虽然市场总体情绪改善，但是值得参与带来超额收益的机会仍然呈现一定的散发，市场机会正在扩散。值得强调的是，为了更好地分享正股红利，建议重点聚焦在高弹性的标的之中。

　　顺周期交易分化愈发明显，核心逻辑在既具备供给约束限制，同时需求具有中长期逻辑的相关品值得参与，重点在有色、化工、农产品、黑色系等几大方向中的部分品种。

　　随着全球经济的修复，疫情退出交易逻辑进一步强化，后续随着海外疫情的进一步缓和，这一逻辑仍旧有着非常明确的潜在利好刺激。需要指出的是扰动并不改变趋势，这一趋势下我们建议进一步关注后续消费端的修复持续性。

　　从业绩成长性的角度出发，我们过去数周周报反复从成本叠加需求的角度关注到高端制造业板块。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向从国产替代与技术升级两大角度去考察，以及出口占比较高的方向，建议重点关注汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。

　　高弹性组合建议重点关注东财转3、紫金转债、韦尔（精测）转债、旗滨转债、奥佳转债、火炬转债、华菱转2（中钢转债）、福20转债、恩捷转债、太阳转债。

　　稳健弹性组合建议关注杭银转债、星宇转债、南航（海澜）转债、双环转债、三诺（美诺）转债、旺能转债、骆驼转债、利尔转债、永冠转债、海亮转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场

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责任编辑：赵思远