A股未来路在何方？

　　春节假期过后，A股结束震荡上行态势，自五年半高位处回落，如今已跌至3500点附近。

　　当前中国经济及货币政策状态如何？A股近期为何走软？未来又将如何演绎？

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　　【文华财经】：春节过后，A股就一直连续下挫，目前沪指已经跌破3500点，您认为当前市场为何持续走软？

　　招商期货股指期货研究员 于虎山：市场在春节过后第一天放量高开低走，随后震荡下跌幅度较深。主要原因是各指数中权重较大的样本股高位回落所致，从各指数表现看，样本股权重较为集中的指数下跌幅度比样本股权重较为分散的指数更多，市场有风格切换的迹象。目前，股指已经跌破3500点，但仍处于去年7月至12月震荡区间上方，如果说市场就此转为熊市还尚早。

　　国信期货研究咨询部宏观研究员 顾琛：我们认为当前市场持续走软主要有两个原因：1、首先是因为前期A股上涨的速度过快，当前存在着一定的前期投机资金获利了结的情况，部分投机资金的离场拖累市场整体成交量的回落，带来权益市场的走软；2、整体市场流动性偏紧。由于今年倡导春节异地过节，所以今年央行相较于过去并没有提前进行大规模的流动性投放引导，在这种情况下，今年春节前后市场的流动性相较于过去偏紧，叠加市场成交量的回落，量价齐跌，拖累市场的持续走弱。

　　徽商期货研究所金融品高级分析师 仝晓燕：春节过后，A股跌跌不休主要原因在于一是美债收益率的大幅上行。近期鲍威尔表示，美联储量化宽松政策的任何改变都需要朝着目标取得实际进展，需要一些时间才能取得实际进展。目前的政策是合适的。就美债收益率上行的问题，他表示，最近债券市场的波动“引起了我的注意”，但没有表现出强烈的担忧。这导致美债收益率加速上行。也导致美股被美债带崩。A股由于自身估值偏高，此时杀估值的迹象比较明显，尤其是一些基金抱团股，由于基金抱团股指数权重偏高，从而带动指数的普遍下跌。二是近期港股提高印花税的消息令市场大幅下挫。三是近期国新办新闻发布会上，银保监会向市场传达了“利率会上升”相关表态，令股市加速下跌。

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　　【文华财经】：近期，基金抱团股跌跌不休，成为市场杀跌的主力，当前基金报团逻辑是否已经瓦解了？

　　招商期货股指期货研究员 于虎山：过去两年可以看作是公募基金的大年，无论从基金份额还是基金净值都在持续增长，赚钱效应较为明显，投资者热情高涨。但市场没有只涨不跌的品种，都会出现阶段性的波动，基金抱团股也不例外。从估值角度看，上证50指数、沪深300指数一度超过历史99分位水平，上方估值空间有限，股价若继续上涨则需要通过业绩驱动以及资金推动才能实现，而由于去年疫情原因一季度基数较低导致今年一季报业绩或为年内高点，业绩驱动因素确定性并不高，基金抱团股高位回落亦属正常。市场更多担心的是由于基金赚钱效应低于预期导致投资者赎回形成的负反馈，近期公募基金发行火爆程度有所降温已经有所显现。

　　国信期货研究咨询部宏观研究员 顾琛：近期基金抱团股持续下跌，拖整体市场回落，前期抱团股上涨的主要原因是疫情期间，在全球央行大规模的财政和货币刺激情况下，全球利率处于较低的区间，核心资产具有一定的投资价值，而基金抱团股大多都是优质赛道和高景气行业的大盘龙头股，但伴随着宽松政策带来的资金推波助澜，在快速拉升之后抱团股或多或少都产生了一定的溢价。不过在当前市场对于货币政策正常化的预期下，流动性投放较为谨慎，抱团股也出现一定的估值回归，所以才会出现了市场上所看到的“跌跌不休”的情况。不过我们认为随着市场投机氛围的消散，抱团股中业绩确定性较高以及具有价值投资的股票仍将获得投资者的青睐，所以不能简单的说当前基金抱团的逻辑已经瓦解，而是在市场理性回归后，真正具有投资价值的“抱团股”有进一步上升的空间。

　　徽商期货研究所金融品高级分析师 仝晓燕：前期基金抱团逻辑是持有核心资产，核心资产是中国各个行业及细分领域内具有核心竞争力的龙头企业（公司财务指标优秀，治理稳健），这导致基金投资逻辑一致，从而形成了基金抱团现象。但近期受益于海外经济复苏预期，周期股受到市场追捧，由于基金抱团股估值偏高，一旦业绩不及预期，就会出现杀估值的情况，从而导致基金抱团股的短期下跌。我们认为虽然短期市场选择周期，但基金抱团逻辑并未瓦解，市场只是在修复目前估值偏高的状态。但这些企业要么具有产品的独特性，要么盈利模式有创新，有着较深的护城河，从更长的周期上看还是有竞争力的。

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　　【文华财经】：您如何看待当前中国经济及货币政策状态？

　　招商期货股指期货研究员 于虎山：由于国内疫情控制较好，经济在全球范围内率先复苏。当前随着欧美疫苗接种覆盖面不断扩大，经济逐步修复亦是大概率事件。从最新1期的PMI数据可以看出，美国、欧洲、日本数据在向好，国内PMI数据继续处于荣枯线水平之上，但连续2个月出现回落，经济继续处于结构调整中。货币政策方面，央行无论在货币政策执行报告还是在新闻发布会上均表述以稳定为主，但今年以来处于流动性净回笼态势，金额大约为5，305亿元。由于近期大宗商品波动较大，通胀预期有所抬头，10年期国债收益率超过3.25%，这都将对货币政策产生影响。整体来看，今年并非流动性宽松之年。

　　国信期货研究咨询部宏观研究员 顾琛：今年的宏观环境相较于去年产生了一定的变化，所以我们认为随着疫情的好转以及疫苗的推进，当前中国经济处于稳步复苏的阶段。相对应我国的货币政策来说，当前并没有继续进行扩大宽松货币政策的必要性，宏观政策回归常态或将是未来的趋势。当前货币政策或将继续强调“不转急弯”和“稳字当头”，政策的操作上或将更加坚持精准有效，引导资金加大对科技创新、小微企业、绿色发展等重点任务的实体金融支持，而非对于利率敏感的金融和房地产领域。所以在这种情况下，预计今年整体的流动性或将维持“不溢不缺”的状态，保持流动性的合理充足的同时，也不会搞“大水漫灌”。

　　徽商期货研究所金融品高级分析师 仝晓燕：2021年中国经济预计延续复苏反弹格局，增速前高后低。尽管经济明显反弹，但居民收入恢复缓慢，消费意愿偏弱，因此对于耐用消费品和服务需求较低。这导致核心CPI持续走弱，预计后期通胀温和反弹。相比之下，由于受益于疫苗接种和海外政策的刺激，海外经济复苏较为明朗，加上原油本来就偏低的库存水平，需求的增加和供应偏紧导致原油价格大幅上涨，未来PPI或呈现加速上涨格局。

　　2021年的政府工作报告中对货币政策的定调是这样的：稳健的货币政策要灵活精准，合理适度。把服务实体经济放到更加突出的位置，处理好恢复经济与防范风险的关系。货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。这意味着当前政策的重点已经由保增长切换至防风险。由于全球央行在2020年普遍大放水，这导致宏观杠杆率的上升，金融风险的抬升。2020年四季度货币政策执行报告中提出政策要更加精准，不急转弯。我们认为货币政策不急转弯不代表不转弯，近期郭主席也表示今年贷款利率会回升，二季度后国内经济滞涨风险抬升，货币政策预计以缓慢收紧为主，不会大幅度急收。

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　　【文华财经】：未来A股市场将如何演绎？

　　招商期货股指期货研究员 于虎山：随着行情的快速回落，风险也得到了一定程度的释放。另一方面，从上证50与中证500指数的比值可以看出，市场风格逐步切换至前期滞涨或者跌幅较大的低估值板块，这些板块未来存在上涨的机会概率较大。

　　国信期货研究咨询部宏观研究员 顾琛：对于未来A股市场，我们认为退潮之后，价值投资依然是王道。由于货币政策最宽松的时候已经过去，所以A股市场很难再现普涨的行情。但是由于当前经济恢复的主线较为确定，所以大概率A股市场会出现结构性的牛市，即在两会提出政策预期较高的内需战略板块中消费领域的龙头，以及引领未来经济发展的科技领域或将出现一些确定性的机会。我们对于未来A股指数的上涨依然抱有较为积极的态度。

　　徽商期货研究所金融品高级分析师 仝晓燕：出于对流动性、估值过高和通胀预期抬升的担忧，短期市场调整或在所难免，A股市场风格也会发生变化。但驱动A股上涨的企业盈利增长逻辑并未改变，中国经济复苏反弹的格局未变。短期回调不影响中期上涨，综合考虑流动性、估值和政策因素，预计上方空间有限。指数之间的强弱变化预计会有所改变，后期中盘股预计会表现偏强，IC会强于IH。

责任编辑：陈修龙