从货币金融数据看大类资产配置（下）

何锐

余迪

“4月11日，央行公布2022年3月份货币金融数据，M2增速9.7%，较上月提升0.5个百分点，增速有所提高。对比货币需求的社融数据的超出预期，我们又要如何看待货币供给有所提高的影响呢？”

这一篇我们着重来从货币供给的角度来对经济增长以及大类资产走势进行分析研判。

作为市场经济体系下的供需两面关系，我们不但可以从企业信用扩张对资金需求的层面研究社融数据，同时也可以从资金供给的层面来看待对企业信用扩张的刺激性结果。

一、货币供应量的主要参考指标

货币供应量是从银行信用派生的角度，不考虑实体经济从其它途径如非银行金融机构、资本市场获得资金支持。

大家经常听到货币供应量M0、M1和M2，是按照流动性高低来划分的。由于构成比较复杂，这里就不逐一列出了，简单点说，最大的区别是：M0包含流通于公众手中的现金+商业银行库存现金，流动性最好；M1在M0的基础上，主要增加了活期存款；M2则在M1的基础上加上了定期存款，被称为广义货币。

数据来源：Wind，东海基金整理。数据区间2010.1-2022.2。统计时间短，不能反映所有发展阶段，相关历史数据并不预示其未来发展趋势，也不构成对东海基金管理的基金未来业绩表现的保证。

从上图可以看到，截至2022年2月，M2达244万亿，M1为62万亿。2018 年以来，M2的增长速度显著高于M1。这与央行通过多次降低存款准备金率，将法定存款准备金转换为超额准备金，扩大了货币乘数有关。

二、货币供应量对大类资产配置的指导意义

1、从M1同比增速来刻画经济活力

通常来说，M1的同比增长代表企业部门与居民部门有更强的生产与消费需求，会将更多的资金转为活期存款，具备明显的周期性，对经济活力增长是一个很好的观察指标。在2020年疫情后，M1增速经历了一轮上升，在2021年1月达到近期高点，随后开始下降，在2022年1月达到近期低点，目前仍处于较低历史分位，经济活力缺乏。

数据来源：Wind，东海基金整理。数据区间2016.1-2022.3。统计时间短，不能反映所有发展阶段，相关历史数据并不预示其未来发展趋势，也不构成对东海基金管理的基金未来业绩表现的保证。

从大类资产配置角度来看，历史上很多时候，M1同比增速与股票指数及债券指数（一般与债券收益率走势相反）有较强的正负相关性，这点与社融同比指标有相似的的特征，我们可以分别看作从供需两个层面对经济基本面的变化的反映，并影响到相应大类资产的走势上。如下图所示，去年权益市场的结构性熊市到今年一季度以来的大跌都与经济活力逐步下滑有着重要的关系。

数据来源：Wind，东海基金整理。数据区间2002.1-2022.3。统计时间短，不能反映所有发展阶段，相关历史数据并不预示其未来发展趋势，也不构成对东海基金管理的基金未来业绩表现的保证。

数据来源：Wind，东海基金整理。数据区间2002.1-2022.3。统计时间短，不能反映所有发展阶段，相关历史数据并不预示其未来发展趋势，也不构成对东海基金管理的基金未来业绩表现的保证。

2、从M2的同比增速进行观察

M2在M1的层面上增加了定期存款，被称为广义货币。从M2的创造渠道来看，主要有4个：

第一，外汇占款。企业赚取外汇，向银行结汇并最终向央行结汇，央行收取外汇支付人民币，形成基础货币，可以用于贷放派生存款。

第二，银行信贷。银行通过对居民或企业发放贷款，形成相应存款，新产生的存款缴纳准备金后又能够继续投放贷款，循环派生出存款货币。

第三，银行购买非金融债券。主要包括国债、地方政府债、企业债券。

第四，银行投资于股权及其他投资。主要指持有资管计划、理财产品、公募基金、非标等资管类产品。其中，外汇占款和银行信贷是主要影响因素。

M2的同比增长反映了整个社会货币供应量的变化，从货币供应到经济拉动还存在着传导关系，因此，相对于M1指标，M2指标与股债等大类资产的走势相关性会略弱，需要对此进行进一步分析。

数据来源：Wind，东海基金整理。数据区间2002.1-2022.3。统计时间短，不能反映所有发展阶段，相关历史数据并不预示其未来发展趋势，也不构成对东海基金管理的基金未来业绩表现的保证。

数据来源：Wind，东海基金整理。数据区间2002.1-2022.3。统计时间短，不能反映所有发展阶段，相关历史数据并不预示其未来发展趋势，也不构成对东海基金管理的基金未来业绩表现的保证。

3、从货币供给的传导有效性出发进行研究

分析 M2-M1 剪刀差的变化。

前面提到，从货币供给到经济拉动还存在一个有效传导的过程，所以，M2-M1剪刀差指标能够很好的通过传导有效性，来更进一步反映经济的活跃程度，前瞻性的判断经济景气情况，从而指导大类资产的配置。

通常来说，剪刀差收窄时经济活跃度高，原因在于当企业对经济前景乐观时，补库或资本开支的需求使企业将其他存款或理财转移为活期存款，能有效带动 M1上升。从最近的数据来看，2021年之后，剪刀差逐步扩大，代表着经济活力开始持续下滑。

数据来源：Wind，东海基金整理。数据区间2010.4-2022.3。统计时间短，不能反映所有发展阶段，相关历史数据并不预示其未来发展趋势，也不构成对东海基金管理的基金未来业绩表现的保证。

但分析时要注意，M2-M1剪刀差数据研究会有较多的干扰因素需要仔细排除。如：房地产体量大，房地产销售使房地产开发商活期存款增加，或是地方政府发债置换城投公司贷款，城投平台未偿还信贷之前，会形成大量活期存款，这些都是短期影响M1的重要因素。

在上图中可以看到，在2015年10月至 2016年4月，名义工业增加值增速持续为负，经济景气度较差，但是M2-M1剪刀差进一步收窄，就主要是上述两个因素的影响。

4、从社融-M2剪刀差来全面看待货币的供需匹配关系

结合前篇文章介绍的内容，货币金融数据可以由信用扩张与货币供给两类体现供需关系的数据分别进行观察与分析。那么，将供需关系联合进行观察，还能够更好的从供需匹配的角度发现问题。

我们常用的观察指标是社融-M2剪刀差数据，该数据可以看作信用与货币之差。当社融增速-M2增速扩大时，意味着实体信用扩张相对于货币扩张幅度更大，或信用收缩相对于货币收缩幅度更小，此时意味着经济融资需求变强，活力提升，反之亦然。

从大类资产走势来看，该指标与大类资产中的股债走势有较强正负相关性。但由于债券对货币供需更加敏感，所以，该指标对 10年期国债收益率变化的领先性特征表现得更为明显。

数据来源：Wind，东海基金整理。数据区间2016.1-2022.2。统计时间短，不能反映所有发展阶段，相关历史数据并不预示其未来发展趋势，也不构成对东海基金管理的基金未来业绩表现的保证。

数据来源：Wind，东海基金整理。数据区间2016.1-2022.4.12。统计时间短，不能反映所有发展阶段，相关历史数据并不预示其未来发展趋势，也不构成对东海基金管理的基金未来业绩表现的保证。

从上图可以看到，社融增速-M2当前处于历史较低分位，10年国债收益率已跟随下降，预示10年国债收益率下行空间不大,而股票指数的下跌滞后，尚未看到反转迹象，但具有空间。

结语

本篇从货币供给的角度介绍了如何分析与观察货币供给指标对经济的影响，从而指导大类资产配置与投资。

从近期的货币供给数据来看，M1增速的顶部出现在2021年1月，底部出现在2022年1月，当前整体仍处于历史较低分位，但开始从低分位回升，同时，M2-M1从较高分位略有回落，体现了基础货币投放有所增加，表现出货币政策的持续发力并开始形成有效传导，如继续持续将有利于改善经济，从而逐步恢复股票市场的预期。

再结合上一篇内容中对代表信用扩张的社融数据分析来看，虽然目前市场资金总量相对充裕，但企业部门与居民部门的需求疲软，货币的有效传导短期主要依靠政府投资需求的拉动，但力度和持续性对全年经济的支撑还显不够。后续更需要关注的是保障货币有效传导的持续性财政刺激政策及其有效实施。从市场经济供需角度来看，政策方向更有可能从刺激居民部门消费着手实施。

虽然道路是曲折的，但相信前途是光明的。

风险提示：本文相关观点不代表任何投资建议或承诺。东海基金管理有限责任公司（以下简称“本公司”）或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本公司事先许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对本专栏内容进行任何有悖原意的删节或修改。本公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资者投资于本公司基金时应认真阅读相关基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等文件并选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资。我国基金运作时间较短，不能反映所有发展阶段。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成对本基金业绩表现的保证。相关资料仅供参考，不构成投资建议。基金有风险，投资需谨慎。