中信证券：外围货币收紧对A股影响主要在情绪层面 实际影响有限

　　原标题：策略聚焦当前市场关注的四大焦点问题

　　来源：中信证券研究

　　文丨秦培景 裘翔 杨帆 程强 李世豪 杨家骥

　　我们在2022年年度策略报告《蓝筹归来》中提出，蓝筹是贯穿全年的风格主线，春节后以上证指数为代表的大盘蓝筹行情已启动，本期聚焦就市场当前关注的四大焦点问题展开分析，给出判断。

　　焦点一，稳增长主线的持续性如何？我们认为，稳增长政策基建先行，地产后至，多项政策产生合力后，国内GDP三季度同比将恢复至5.5%左右的潜在增长水平，这将支撑稳增长主线的季度级别行情。

　　焦点二，成长赛道何时迎来系统性修复？我们认为，当前市场风格正处于由成长向价值的转换的过程中，并将持续至少一个季度；二季度成长赛道在三大条件齐备后，有望迎来系统性修复。

　　焦点三，全球货币收紧对A股影响如何？我们认为，上半年中美货币政策的阶段性错位下，外围货币收紧对A股影响主要在情绪层面，实际影响有限。

　　焦点四，当前时点如何把握市场机会？我们建议，全年坚守蓝筹风格，当前则紧扣稳增长政策催化的价值蓝筹主线，继续坚定围绕“两个低位”积极布局。

　　▍焦点一，关于稳增长主线，基建先行，地产后至，多项政策产生合力改善基本面预期，支撑相关主线季度级别行情。

　　1）1月社融超预期，信用向上拐点确认，稳增长初见成效。2022年1月新增社融6.17万亿，比上年同期多增9816亿；其中新增人民币贷款4.2万亿，比上年同期多增3818亿，新增政府债6026亿。1月信贷和社融数据均创下历史单月新高，且都超出Wind一致预期，稳增长已初见成效。信贷方面，企业中长贷同样创下历史最高记录，一改前5个月同比少增2000亿左右的颓势，转为同比多增600亿。结构上看，虽然企业贷款中短贷和票据融资的占比仍然较高，但这是社融好转初期的常见现象。新增居民贷款比上年同期少4270亿，继续受地产销售放缓的拖累。同比方面，社融存量增速回升至10.5%，比上月提高0.2个百分点，M2同比增长9.8%，比上月提高0.8个百分点。社融数据超预期，信用周期向上拐点已经确认，支持后续稳增长政策落地。

　　2）基建先行，地产后至，政策落地和数据披露将改善基本面预期。一方面，30个已发布政府工作报告的省份中有19个设立了投资增速目标，区间普遍在7.5%至10%，当前基建项目、资金、执行方案均已齐备，基建投资1季度同比预计在8%以上，月增速高点有望达到10%，今年全年增速在7%左右。另一方面，房地产“因城施策”有序推进，融资和预售资金管理调整稳定销售预期，防止房地产行业信用循环塌陷风险，叠加按揭贷款利率下行和居民预期改善，中信证券研究部地产组预计，地产销售有望在2022年3月之后稳定。再次，随着元宵后各地项目开工，超预期的信用开始向实体传导，中观高频数落地会强化市场对稳增长主线的共识。最后，本轮Omicron输入疫情影响的高峰已过，防疫措施精准化下各地的新增清零天数并不比Delta毒株长，且国家药监局已应急附条件批准辉瑞公司新冠病毒治疗药物Paxlovid进口注册。我们预计，多项政策产生合力，国内GDP三季度同比将恢复至5.5%左右的潜在增长水平，这将支撑稳增长主线的季度级别行情。

　　▍焦点二，关于成长赛道，当前市场风格由成长向价值的转换将持续至少一个季度；二季度成长赛道在三大条件齐备后，有望迎来系统性修复。

　　1）增量资金有限，机构资金调仓和减仓下，风格由成长向价值切换将贯穿一季度。新发方面，开年来市场和基金产品净值调整，特别是成长赛道股的快速下跌影响基民申购情绪：基金新发不及预期，1月并未出现基金新发“开门红”，新发权益类公募产品仅661亿，其中主动权益类558亿，根据销售渠道调研反馈，无论银行还是券商渠道销售在1月面临的阻力都比较大。存量申赎方面，散户资金并未出现“赎回潮”，但是机构资金存在一定赎回压力，对中信证券渠道调研数据显示，最近一周存量产品甚至已经出现了净申购，净申购率为0.1%。一方面，公募存量资金调仓行为仍在持续，另一方面，开年突如其来的抱团瓦解和机构重仓板块快速调整下，绝对收益型的“固收+”、私募和保险等产品也被动减仓，两者叠加下，成长赛道的流动性压力依然较大，但全市场流动性压力的高点已过。

　　2）三大条件齐备后，成长赛道有望在二季度迎来系统修复。其一，本轮成长赛道股的快速调整主要受交易因素的影响，但也和高基数下盈利增速下行压力有关，成长赛道业绩高增长的稀缺性需要在4月季报披露期进一步验证。其二，3月美联储加息几乎已成定局，但具体加息幅度和后续表态依然重要，利率对长久期的成长股影响更大，还需等待联储加息落地。其三，还要观察一季末公募持仓情况，即经历本轮“高切低”交易后，部分私募已经面临清盘风险，后续成长赛道是否已经充分调整、公募配置情况如何有待验证。综合以上三大条件，我们认为二季度成长赛道进入系统修复通道的概率更大，当前仍需等待。

　　▍焦点三，关于全球货币收紧，上半年中美货币政策的阶段性错位下，外围货币收紧对A股影响主要在情绪层面，实际影响有限。

　　1）美股中期仍有压力，美联储收紧节奏难超预期。美国1月CPI同比超预期上升至7.5%，10年期美债收益率突破2%，但CME最新数据显示目前投资者已price in美联储今年加息6次：其中3月加息50bps，后续5次各加息25bps，至年底联邦基金利率将升至1.75%~2.0%区间的预期，后续实际收紧节奏难超预期。但是，随着美债发行加速，未来美国无风险利率料继续上行，进一步压制美股估值，预计年内标普500和纳斯达克指数的PE估值中枢分别回落至18x和25x的水平。此外，出于对通胀和供应链等问题的担忧，此轮美股季报期以来，标普500今年的EPS增速一致预期已从9.3%下调至8.5%，而VIX指数和Put/call比例等指标也显示年初以来美股投资者情绪的松动。预计当前美股震荡下跌的趋势将延续至今年2季度末。

　　2）上半年中美货币政策的阶段性错位下，海外扰动影响外资增配A股节奏，但不改变增配趋势。首先，今年1月外资流入规模下行，但依然保持净流入状态。1月配置型资金净流入213亿元，环比-64%；2月春节长假后1周的配置型和交易型资金分别流入45亿和66亿元。其次，外资对人民币资产配置偏好提升，源于2022年中国“低通胀+宽政策+合理权益估值”的市场环境依然优于欧美发达市场“高通胀+紧政策+高权益估值”的组合，更优于大部分通胀高企而增长疲弱的新兴经济体。具体数据上，当前沪深300动态市盈率仅10.9x，相比发达市场估值水平和估值分位均不高，且一致预期下2022、2023年EPS增速为14%和12%，高于发达市场主要指数：调整后的A股在全球依然有很高配置性价比。最后，尽管A股1月明显调整，但北向资金背后的申赎较稳定，根据Eikon的统计数据，海外中国基金在春节前3周连续保持较大幅度的净申购。

　　▍焦点四，关于配置选择，建议全年坚守蓝筹风格，当前则紧扣稳增长政策催化的价值蓝筹主线，继续坚定围绕“两个低位”积极布局。

　　1）稳增长主线可持续，优质价值蓝筹主导市场风格。我们在2022年年度策略报告《蓝筹归来》中提出，蓝筹是贯穿A股全年的风格主线，春节后以上证指数为代表的大盘蓝筹行情已启动，跨年以来国内政策重心在稳增长，相关投资主线有持续性，对应的低位价值蓝筹的崛起依然是未来A股市场的重要风格特征，而成长赛道的系统修复仍需等待。

　　2）继续坚定围绕“两个低位”积极布局。随着政策接力形成合力，市场共识逐步强化，“稳增长”主线行情预计至少还可持续一个季度。建议继续紧扣“稳增长”主线，围绕“两个低位”积极布局优质蓝筹，具体包括：?估值仍处于相对低位的品种，建议关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商、建材和家居企业，经历中概股冲击后的港股互联网龙头，以及具备新材料等新业务发力能力的精细化工企业；?基本面预期处于相对低位的品种，重点关注前期受成本问题压制的中游制造，如汽车、光伏风电设备等，基本面预期仍处于低位的航空和酒店。

　　▍风险因素：

　　全球疫情反复；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。

责任编辑：张熠