中信证券：货币政策有望继续发力稳增长 下一次操作窗口期可能是3月

　　原标题：宏观货币政策有望继续发力稳增长

　　来源：中信证券研究

　　文程强 王希明

　　四季度货政报告总体上维持了中央经济工作会议的定调，没有提到“管好货币总闸门”，货币政策有望继续发力稳增长。2021年全年企业贷款利率为改革开放以来最低水平，不过2021年四季度单季的下行并不明显，未来还将“引导企业贷款利率下行，有力推动降低企业综合融资成本”。地产方面维持了“房住不炒”的表述，不过增加了“更好满足购房者合理住房需求”。

　　2月11日，央行发布《2021年第四季度中国货币政策执行报告》（后称《报告》），对下一阶段货币政策进行了部署。对此，我们点评如下：

　　▍《报告》总体维持2021年12月中央经济工作会议的定调，没有提到“管好货币总闸门”，货币政策有望继续发力稳增长。

　　《报告》重申我国面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，外部环境更趋严峻和不确定”。货币政策的基调是“灵活适度”，与中央经济工作会议保持一致，而非上季度货政报告的“灵活精准、合理适度”。对政策力度的表述从上季度的“把握好政策力度和节奏”、“做好跨周期调节”，变为本季度的“加大跨周期调节力度”、“注重充分发力、精准发力、靠前发力”。在1月18日的2021年金融统计数据新闻发布会上，人民银行副行长刘国强曾提到过政策发力的三个方面，即充足发力、精准发力、靠前发力。充足发力具体解释为“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”。和上季度货政报告一样，本次也没有在未来工作部署中提到“管好货币总闸门”，这通常代表货币政策处于相对宽松的区间，下一次操作窗口期可能是3月。

　　▍2021年全年企业贷款利率为改革开放以来最低水平，同时提出未来还将“引导企业贷款利率下行，有力推动降低企业综合融资成本”。

　　《报告》提到2021 年全年企业贷款利率为4.61%，比2020年下降0.1个百分点，比 2019 年下降0.69 个百分点，是改革开放四十多年来最低水平。2021年12月新发放贷款平均利率为4.76%，较2021年9月下降0.24个百分点。但这主要是来自于票据利率的下行（12月票据转贴现利率曾达到0附近），企业贷款加权平均利率仅下降了0.02个百分点，个人按揭贷款利率反而上涨了0.09个百分点。这可能是因为2021年的1年期LPR调整发生在12月20日，效果显现尚不充分。在《报告》的下一阶段主要政策思路部分，提出将“引导企业贷款利率下行，有力推动降低企业综合融资成本”。我们认为企业贷款利率在2022年一季度有望进一步降低。

　　▍2021年我国宏观杠杆率为 272.5%，比上年末下降 7.7个百分点，为未来支持实体经济创造了空间。

　　《报告》专栏3提到，和2019年底相比，2021年底总杠杆率增长16.5个百分点，其中政府杠杆率增长8个百分点，居民杠杆率增长7.1个百分点，企业杠杆率增长1.5个百分点。政府和居民是加杠杆的主力，政府主要体现为国债和地方债的扩容，居民主要是住房按揭贷款，企业杠杆率的稳定或主要因为地产金融政策和城投融资限制。《报告》预计2022 年宏观杠杆率将继续保持基本稳定。我们认为宏观杠杆率保持基本稳定并不意味着完全不能增加，2017-2019年每年3-6个百分点的增长应该是可以接受的。《报告》中也提出“我国宏观杠杆率稳中有降，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间”。

　　▍《报告》维持“房住不炒”的表述，不过增加了“更好满足购房者合理住房需求”。

　　《报告》继续提到“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，实施好房地产金融审慎管理制度”。《报告》删除了“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”的表述，新增“更好满足购房者合理住房需求”。

　　▍《报告》专栏6提到“防范化解重大金融风险取得重要成果”。

　　成果主要体现为：宏观杠杆率得到有效控制、稳妥处置重点高风险机构、集中整治P2P等金融乱象、影子银行风险大幅收敛等。其中影子银行部分提到“资管新规过渡期于2021年底如期结束”、“集中整治违规同业业务、违规加杠杆”等金融乱象，“影子银行系统性风险隐患明显减弱”。近几年来，以信托贷款和委托贷款为代表的非标融资存量规模持续下降，对社融形成了一定的收缩压力。防范化解重大金融风险取得重要成果，或将预示着非标的压降速度可能放缓。

　　▍《报告》认为主要发达经济体宏观政策转向的影响是 2022 年重要的外部不确定性。

　　美联储大概率在3月的议息会议上开始加息，而英格兰银行已经连续两次加息。《报告》强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，“处理好内部均衡和外部均衡的平衡”。我们认为人民币汇率可能是观察美欧货币政策对我国货币政策影响的一个重要中间变量。2021年年底以来，由于中国出口不断超预期强势，支撑人民币汇率升值到三年来的新高，对中美货币政策的差异形成了缓冲。如果未来美联储连续加息，人民币可能存在贬值压力。而过快的贬值可能会在一定程度上制约货币政策宽松的空间。

责任编辑：张熠