基金女将张东一：从长期出发 2022关注三大方向

　　文 王忆

　　巴菲特曾说过，如果只能选一个指标来衡量一家公司的股票，他会选净资产收益率（ROE）。海内外资本市场的历史表现，均表明采用高ROE策略，长期能够获得出色的回报。

　　广发基金国际业务部基金经理张东一也是高ROE策略的拥趸。她认为，投资是赚取企业利润的持续增长，而ROE是衡量股东投入资本的回报率，是股东回报的本源。因此，她围绕ROE构建组合：一是高ROE策略，以合适价格买入好公司并长期持有；二是PB-ROE策略，找到PB估值和ROE盈利能力比较匹配、中短期风险收益比较好的品种。

　　熟悉的研究机构评价称，张东一是经验丰富的专业投资者，她以消费为圆心，向医药、金融、制造等行业拓展能力圈；她注重公司的成长空间，从长期出发，不会被短期的波动所左右；她有着女性少见的果断与冷静，在股票操作上，无论去留增减，均会比较坚决。

　　资料显示，张东一有13年从业经历，5年多基金管理经验，目前管理规模超百亿元。其中，管理广发聚优超5年，任职回报156.49%，年化回报19.92%；管理广发估值优势超3年，任职回报150.12%，年化回报35.33%。凭借着良好的业绩，广发聚优获得银河、海通两大评级机构的五星评级（银河证券评级数据截至2021年7月2日，海通证券评级数据截至2021年7月31日）。

　　11月3日至11月9日，拟由张东一管理的新基金——广发沪港深精选混合（A类：012182，C类：012183）将在宁波银行、广发基金直销等渠道发售。该产品为混合型基金，股票资产占基金资产的比例为60%~95%，投资于港股通标的股票不低于非现金基金资产的20%且不超过股票资产的50%。

　　覆盖A+H股 复合研究能力突出

　　张东一同时拥有约克大学理学硕士、伦敦政治经济学院（LSE）理学硕士学历。出色的学习能力，使得她能够以较快的速度拓展自身能力圈。

　　2008年毕业后，张东一加入广发基金研究发展部担任消费研究员，覆盖零售、纺织服装、家电等行业。当时，零售和服装行业许多优秀公司都是在港股上市，因此，工作之余，她还会抽空研究港股上市的零售、纺织服装领域优秀公司。

　　研究是一个“求是”的过程。在从事行业研究期间，张东一把重点跟踪的公司报表进行了庖丁解牛式的拆解，比如开了多少家店、每家店能挣多少钱，再将分析结果与实际调研情况进行相互印证，最终才对企业的经营情况形成完整、准确的结论。在此过程中，她见证了优秀的消费公司逐步成长的过程，也更深刻地理解什么才是真正的好公司。

　　经过5年的研究沉淀后，2013年起，张东一开始从事专户投资管理，覆盖的行业拓展至医药、制造业、电子、金融等。2016年7月，张东一转任公募基金经理，管理的首只基金是广发聚优混合。2018年9月，她接手管理广发估值优势，是可投港股的混合型基金。基金季报显示，自2019年一季度末至2021年三季末，广发估值优势配置港股的投资市值占基金资产净值的平均持仓比例为36.51%。

　　“港股和A股的投资研究框架没有太大的差别，只是行业分布略有不同；一些行业在A股的好公司更多，而在一些行业中港股标的更好。两者可以形成很好的补充。”张东一举例，港股中互联网行业占比较高，创新药和器械标的更多，消费品也出现很多新公司。此外，港股有一些A股市场稀缺的金融服务业个股，她也会有所关注。

　　值得注意的是，港股和A股虽然在基本面研究方面差异不大，但是在定价审美上有明显不同。张东一举例，自沪股通开闸后，外资陆续进入A股，按照国外的审美标准，各行各业的龙头公司估值被重新定价。

　　良好的中长期业绩，侧面展现了张东一在A股和港股的研究基本功。银河证券统计显示，自2018年9月21日至2021年10月22日，张东一管理的广发估值优势，累计回报147.74%，年化回报34.15%。

　　从长期出发 注重企业成长空间

　　尽管A股和港股在市场结构、投资者等方面存在差异，但对张东一而言，她在选股时均以长周期内较高的复合收益为目标，以中长期逻辑为主，注重企业的成长空间。

　　张东一认为，市场会提前反映基本面，想要持有一只股票三年，就必须要考虑公司五年甚至更长时间的发展情况。而由于行业本身会受到宏观经济、行业周期、要素价格等宏观变量因素影响，因此，她会先自上而下考虑行业趋势。在此基础上，再重点研究公司成长空间，寻找风险收益比合适的好公司。

　　那么，什么样的企业属于好公司？张东一的筛选标准主要有三条：第一，行业处在好赛道。不同行业产生好公司的概率不同。如果一家企业正处于一个成长期或成熟期的行业，其实现长期稳定增长的概率更高一些。对于进入没落期的行业来说，不容易产生长期稳定增长的好公司。

　　第二，要选资本回报率比较高的企业，精选高ROE、高ROIC的品种。这代表投资者的资金投到能带来比较好的资本回报率的公司，有望在中长期实现比较好的投资回报。

　　第三，企业要有良好的现金流。现金流是企业成长的源泉。只有企业拥有较好的自由现金流创造能力，才能让企业价值最终以分红或留存资本金作为股东的回报。

　　基于上述三个标准对公司基本面进行评估后，张东一会重点关注资产的定价，其中，风险收益比是重点考虑的要素。她将这个指标定义为个股未来的市值空间与当下市值的比率。一方面，股票潜在市值空间足够大，能对组合的未来形成更好的保护；另一方面，市值空间往往比短期的估值更有意义。

　　“因为持有公司的超额收益率分布并不是均匀的，如果只按PE、PB等估值进行交易，很可能无法赚取公司长期市值空间的钱。”张东一谈到，持有过程中，公司潜在市值空间会随着行业、公司个体经营能力的变化而变化。因此，她也会根据公司和行业的变化、风险收益比的情况来考虑卖出时点。

　　从历史持仓看，张东一是个坚定的长期主义者，重仓股的持股周期较长。据招商证券统计，自2017年一季度至2021年一季度的17个季度中，广发聚优有13只个股的持有期超一年。其中，贵州茅台、五粮液、泸州老窖的持有期超过三年；迈瑞医疗等持有期超过两年。在此期间，这些股票为该基金贡献了明显的超额收益。

　　深水养大鱼 2022年关注三大方向

　　也许是因为张东一从消费研究员做起，外界通常会给以她“消费基金经理”的定位。对此，张东一介绍，在研究方面，她其实并没有行业偏见，而是从全市场寻找ROE比较高、风险收益比合适的资产。

　　“每个行业都有自己的兴衰周期，所谓成长行业或成长股只是因为景气周期特别长而已。产生周期的本质是因为供给和需求产生错配，由于资本的趋利性，必然会加大投入来获得超额回报，直至达到一个平衡点。”张东一称，她在行业层面没有偏见，只是某些行业中高ROE的公司比较多，自下而上挑选的股票，汇总呈现为行业的偏好。

　　那么，哪些行业ROE比较高呢？食品饮料、医药生物、金融、家电、部分制造业等板块均位列其中。根据招商证券统计，广发聚优混合的累计超额收益贡献比较突出的是食品饮料、医药生物、家电，这些都落在大消费领域。

　　不过，在今年波动加剧、结构分化的A股中，消费、医药等行业表现低迷，不少细分行业的调整幅度超过10%。对此，张东一认为，上述行业的调整，有市场风格转换以及估值较高的原因。但从长期来看，消费赛道的细分行业仍有不错的机会。她分析，从社会消费品零售总额来看，国内消费结构发生了变化，行业的内部竞争格局也有所改变，行业集中度持续提升。所谓“深水养大鱼”，在长期增长空间向上的行业中，容易诞生大市值公司。

　　站在当前时点展望市场，张东一表示，未来有三大方向值得关注。

　　第一，高景气的新能源产业链。在碳达峰、碳中和背景下，新能源未来会成为电力的投资主力。同时，全球新能源汽车市场景气度向上，2022年渗透率继续较快提升，智能驾驶系统、轻量化零部件等需求有望迎来较为快速的增长。

　　第二，消费出行板块、石油运输、汽车、商业和专业服务等疫情受损板块有望迎来修复。

　　第三，港股市场的优势行业，如医药、互联网等。宏观经济状态将逐渐从类滞胀切换到类资产荒。未来，货币政策或将微调，宽松的概率更高，预计2022年高净值资金继续加速流入权益市场，居民财富权益渗透率加速提升，含权理财较高的券商、金融IT或将面临较好的发展机遇。

责任编辑：常靖蕾