货币超发时代，你如何防止变穷

　　黄金作为避险资产，其价值正在稳步上升

　　文刘建中陈汐

　　2008年以来，美欧日三大央行增发货币速度明显加快（图1），货币的购买力不断被稀释。全球主要货币之间具有联动性，美国货币超发，也会导致中国货币供应量增大。为了抵抗货币超发，现在该买入什么资产呢？

　　图1： 三大央行2008年之后快速扩表，增发货币

　　大家首先想到的是A股和房子，但这两种资产的风险都在上升，A股的波动性一向很大，楼市已经明显进入下行期，开征房产税的消息对房价也是利空。因此黄金作为避险资产，其价值正在稳步上升。

　　讨论黄金，必须在美国的框架里讨论，因为黄金的价格更多被美国的情况决定，并且黄金价格在全球都相差无几，中国黄金价格被动跟随国际价格，因此这个讨论也适用于中国的黄金投资。

　　美国的黄金价格有什么规律呢？如果以年度数据看，黄金和美股的走势大体是相反的。

　　股票是风险资产，股票价格与经济增长、投资者的乐观情绪正相关。当经济强劲，前景光明之时，股票往往有比较好的表现。

　　黄金是避险资产，而且是零息资产。当经济向上，投资者乐观时，黄金会被人抛弃，其价格往往萎靡不振。好日子过久了，就会认为黄金很垃圾。

　　反过来，当风险频繁，前景堪忧之时，投资者会更多配置黄金资产，以实现避险功能。而这种时候，股票的表现一般比较差。

　　当然，美股和黄金也有走势相同的时候。如果连续几个季度两者同跌，往往是美国发生了流动性问题。

　　比如，2008年，股市跌得太深太快，市场失去了流动性，投资者不得不抛售黄金。这种机会，投资者一定要珍惜，原因有二：

　　第一、此时资产价格非常低，很多优质资产大降价，可谓遍地宝贝。

　　第二、由于流动性过于紧张，政府大概率会释放流动性。如果忍过至暗时刻，持有股票和黄金都会有可观收益。

　　两者同涨时，往往是美联储释放了大量的流动性，导致所有资产的价格水涨船高。

　　黄金和美股的价格，都会受到美国经济增速、真实利率、通胀预期等因素的影响。在诸多因素之中，美国广义货币（下称M2）数量起了关键作用。

　　黄金和美股价格与美国M2之间的关系，可以预示黄金和美股的未来走势。

　　01 

　　黄金价格与美国M2的关系

　　一切价格都会受到货币总量的影响。但不是每种商品的价格都能和M2保持长期稳定关系。回想中国的90年代初，一台双开门冰箱价格就要2000多人民币。30年过去，中国M2增长了100多倍，双开门冰箱的价格几乎没变。这说明冰箱价格和人民币M2之间没有稳定关系。

　　我们发现，美国M2与黄金、美股价格之间存在稳定关系。

　　其中的微观机理不难理解。M2可以看作社会中的货币资产，当美国的某投资者持有的货币资产（也就是美元）过多时，他就会倾向于持有一些其他形式的资产。从而使其他类型的资产价格上涨。

　　我们计算了黄金价格与美国M2数量的比值，以及美国标普500指数与美国M2数量的比值。文中黄金的默认单位是美元/金衡盎司，M2的默认单位是十亿美元。结果见图2。

　　图2： 标普500指数、黄金价格与美国M2数量的比值

　　先看黄金。图2显示，黄金价格与美国M2的比值波动似乎非常大。但有几个阶段要特别说明。

　　第一个阶段，1973年之前。1971年，尼克松宣布停止美元兑换黄金后，美元与黄金脱钩，黄金价值才开始回归。1971年之前，黄金价格受到了人为抑制，不能反应黄金的市场价值。价值回归需要一个过程，1973年以后可以认为黄金的市场价值得以回复。从1973年到1997年，24年内，黄金价格和M2的比值都在0.08之上。

　　第二个阶段，1997年-2006年。根据康波周期理论，1991-2004年是康波周期的繁荣阶段，而1997-2004年是康波周期的繁荣顶部阶段。这个时期的特征是经济异常强劲，社会过度投资，人们过度自信，股市估值过高。在这个阶段中，黄金会被异乎寻常地低估。图2显示，该比值下降到了0.05。但是，当繁荣阶段过去，康波衰退阶段到来，股市调整，黄金的估值又会回升到0.08以上。

　　如果我们只关心未来十年黄金的走势，其实不需要考虑康波周期繁荣顶部的情况。两次康波周期顶部间隔40-60年。按照历史最短的情况，下一次康波繁荣顶部阶段也会在2037年之后出现。关于康波周期的介绍见文章尾注。

　　除去刚才的两个阶段，在50多年的时间里，黄金价格与M2的比值始终在0.08之上。可以说，黄金与M2之间保持了稳定的关系。

　　还有一个阶段需要说明，1979-1982年。这个时段内，黄金价格与M2的比值超过了0.2。

　　那时的故事是这样的：1979-1980年，第二次石油危机爆发。油价暴涨，迅速推高通胀预期，通胀水平在1980年高达14.8%。这一阶段经济迅速回落，滞涨问题凸显，金价在这一阶段直线上升，涨幅达历史最高水平。但很快，经济走稳，预期开始乐观，黄金价格与M2的比值回落到0.2以下。

　　除去上述的三个特殊阶段，在半个世纪的超长时间里，黄金价格与M2的比值，始终处于0.08-0.2之间。

　　最近的情况是这样的：2012年黄金价格见顶回落。2016年之后，该比值一直在0.08-0.11的低值区间徘徊。即使2018年10月以来，黄金价格从1200美元/盎司上涨突破了2000美元/盎司，但由于M2数值从14万亿美元快速上升，超过了20万亿美元，这个比值的最高值也不到0.11。目前，黄金价格约为1790美元/盎司，此比值为0.086。

　　我们认为，此时配置黄金资产，可以抵御货币超发。图3显示，在美国最近60年，M2同比增速都为正，增速均值为7%。未来几年，即使美国逐步退出货币宽松状态，但M2的绝对数量还会不断增长。

　　因为目前黄金价格与M2的比值，已经是历史最低，未来会保持或上升。那么黄金价格涨幅就不会低于美国M2增幅。

　　所以，黄金是未来十年抵御货币超发的良好资产。如果比值能从目前的0.086上升到0.2附近，黄金价格则会在目前价格的基础上翻一番多，超过4000美元/盎司。

　　图3： 美国M2同比增速

　　02

　　标普500指数与美国M2数量的关系

　　再看标普500指数。从图2可以看出，标普500指数与美国M2的比值比较稳定。除了康波繁荣的顶部阶段，也就是除了1997-2000年，该比值一直在0.07到0.21之间波动。

　　目前，标普500指数与美国M2比值为0.21。由此可见，目前美股估值偏高，未来出现调整的可能性比较大。美股估值偏高还有其他证据：

　　先看标普500的席勒市盈率情况（图4）。席勒市盈率又称周期调整市盈率。传统的市盈率只采用过去1年的盈利，而席勒市盈率采用过去10年的盈利，并去除了通胀的影响。正因为席勒市盈率去除了周期和通胀的影响，所以被认为能更好地反应市场估值。

　　图4： 美国标普500的席勒市盈率

　　图4显示，目前美股的席勒市盈率仅次于2000年股市见顶时的数值。

　　上文说过，2000年是康波周期繁荣的顶部阶段，经济火热，投资者信心满满。目前的经济和信心状况无法和2000年相比， 所以也不该达到那么高的市盈率。

　　再看目前的通胀情况。目前美国CPI同比数据达到2008年的历史高点（图5），美联储非常可能出台措施，收缩货币，从而打压美股。

　　图5： 美国CPI（同比）

　　实际上，还有多个指标可以从侧面显示，美股目前处于高位。比如：十年期国债收益率、美股新开户人数、融资买入余额等等。

　　03 

　　历史规律的局限性

　　当然，历史只是历史，运用历史规律，必须充分理解现在与历史的不同。

　　第一个不同：目前有一个利于股市高估值的条件。那就是，实际利率要低于2000年。如果不考虑其他因素，投资者可以忍受更低的回报率，股票也就可以有更高的估值。

　　第二个不同：和历史相比，美国政府对资产价格下跌的容忍度似乎变得更低。当股市出现下跌苗头时，美联储会再次宽松，或用其他手段干预市场，这就可能把标普500与M2的比值推高到超过0.21。

　　或者，也许未来几年科技创新的节奏加快了，第六次康波周期的繁荣阶段提前到来。那么2022-2030年就有可能迎来康波繁荣阶段，这个阶段应该对应高估值。当然，这种情况会有明显的征兆：科技创新不断出现，经济增速明显高于历史趋势等。

　　还需要注意，如果标普500与M2的比值在未来长时间突破0.21，也会影响黄金走势。因为上文讲过，黄金与股市存在此消彼长的关系。这种情况下，黄金价格与M2的比值就可能长时间跌破0.08。

　　而且，黄金本身还有其他不确定因素，导致历史规律不复存在。比如，随着比特币等虚拟货币的发展，更多人认为比特币才是更好的避险资产。原本配置黄金的资金会被分流到虚拟货币，那就会导致黄金价格到不了预期的高度。

　　04 

　　建议

　　黄金具有良好的稳定性和稀有性。截至2020年末，全球已经开采的黄金总存量约20万吨，已经探明的地下黄金储量约5万吨。考虑到几千年来人们对黄金的探寻，储量大幅增加的可能性很小。

　　按照总存量20万吨，全球人均仅26克。如果把这20万吨黄金平均分给中国人，每人也只能分得142克。

　　在过去的120年里，已经开采出的黄金存量年均增速只有1.5%，即使科学技术进步了100年，在二十一世纪前20年里，黄金存量增速也只有1.6%。

　　2008年以来，尤其2020年以来，美国、日本和欧盟三大央行快速扩表。三大央行已经把增发货币变为解决经济问题的常规手段，货币自身价值必然不断稀释。在这种情况下，持有黄金可以成为一种应对方式。

　　世界黄金协会公布了第四次年度央行黄金调查结果。其中21%的央行预计将在未来一年内增加黄金储备，这一比例与2020年基本持平。同时，没有央行预计会在今年出售黄金，而去年调查中有4%的央行预计会出售黄金。

　　全球中央银行的黄金储备超过3.5万吨，超过总开采黄金的六分之一。截止2020年，美联储黄金的持有量保持全球第一，达到8133吨。德国第二，3362吨；意大利第三，2452吨。中国央行储备黄金为1948吨，在全球排名第六。

　　中国央行的黄金储备与GDP的体量不相称，未来要提升人民币的国际地位，有必要增持黄金。

　　普通百姓也应该配置一部分黄金资产。在经济高速增长期，房子、股票是资产配置的首选。中国经济经历了30多年的高速增长期，开始进入中速稳定发展期。这个阶段，配置黄金的性价比上升了。

　　黄金饰品并不是配置黄金资产的首选，因为交易成本很高。比较好的方式包括：交易所金条、纸黄金、黄金ETF、黄金股票。

　　尾注：康波周期理论  

　　上世纪二十年代，前苏联学者尼古拉·康德拉季耶夫提出，在资本主义经济生活中存在着45~60年的长期波动。这种长期波动被人们称为康德拉季耶夫周期，简称康波周期。康波周期的驱动力是科学发展和新技术应用。

　　康德拉季耶夫对英、法、美等资本主义国家18世纪末到20世纪初100多年的批发价格水平、利率、工资、对外贸易等36 个系列统计项目的加工分析，认为资本主义的经济发展过程可能存在3个长波：

　　（1）从1789年到1849年，上升部分为25年，下降部分35年，共60年；

　　（2）从1849年到1896年，上升为24年，下降为23年，共47年；

　　（3）从1896年起，上升24年，1920年以后是下降趋势。

　　运用康波理论，可以准备地预测1960、2000年前后的创新高潮，以及第四、第五次康波的大体形态。

　　康波周期的上升部分可以分为回升和繁荣两个小部分，下降部分可以分成衰退和萧条两个小部分。下表总结了五次康波周期的情况。

　　资料来源：中信建投证券研报

　　什么促进了科技创新的集中出现呢？学界还没有统一的认识。

　　德国学者杰哈德·门施在70年代研究了110种技术创新，通过统计创新时间（最初商业化时间），画出了创新发生时间——创新频率曲线，结果曲线呈波浪形的长期波动趋势。曲线表明18世纪60年代，1825年、1885年和1925年这4个技术创新的高峰时刻正是世界性经济萧条的中期。因此，他得出结论，经济萧条是技术创新迸发的前提，技术创新的结果是表现为经济增长。

责任编辑：张书瑗