国海策略：PPI-CPI收敛的海外借鉴

　　原标题：【国海策略】PPI-CPI收敛的海外借鉴

　　来源：策略研究

　　核心观点

　　1、2010年以来美国、日本共出现五轮典型的PPI-CPI剪刀差收敛周期，持续时间均在1年以上。五轮PPI-CPI剪刀差的收敛均对应着美国、日本经济见顶后的阶段性回落，发达经济体PPI-CPI的收敛一般分为两个阶段，在经济下行初期更敏感的PPI率先拐头向下、而CPI仍处于上行区间，在中后期由于经济的加速下行，PPI与CPI同时开始回落。

　　2、发达经济体PPI-CPI剪刀差开始收敛后的货币政策取向有较大不同，经济形势决定了政策方向。经济繁荣下的政策收紧是美国的主要特征，2015年是新一轮加息周期的开始，2018年Q4则进入加息周期的高潮。而日本在2008年后长期施行“强宽松+高赤字”的政策组合，PPI-CPI剪刀差开始收敛后往往开启新一轮政策刺激以应对较大的经济下行压力。

　　3、PPI-CPI剪刀差开始收敛后，美国、日本的大类资产表现同我国基本相同，沿着美林时钟顺时针变化。短期内由于经济尚处于顶部区间，大宗商品最具配置价值，中长期维度债券、股票表现最佳。从股票市场各行业的表现来看，短期内在经济复苏仍未证伪背景下顺周期板块全面占优，中长期维度看，市场主线仍会回到消费成长等高景气赛道。

　　4、结合PPI-CPI收敛的海外经验，PPI-CPI剪刀差收窄将是我国未来一段时间的主旋律，且会伴随着宏观经济的进一步回落。从PPI-CPI剪刀差收敛后的货币政策取向来看，国内国外要关注两方面。一是只要CPI仍在合理区间内运行，政策明显收紧的可能性不大；二是看全球货币政策取向，如果美国开启加息周期，我国货币政策也很难进一步放松。

　　5、当前美国、日本PPI-CPI剪刀差仍处于上行区间，能源等顺周期板块仍是市场交易主线，而去年疫情爆发以来我国经济与宏观政策周期领先发达经济体，PPI-CPI剪刀差已经进入本轮的顶部区间，市场交易主线也逐渐从之前的周期向消费、成长等高景气板块过渡。

　　摘要

　　1、2010年以来全球主要发达经济体美国、日本共出现五轮典型的PPI-CPI剪刀差收敛周期，持续时间均在1年以上。其中美国PPI-CPI剪刀差收敛的起始点分别为15年1月和18年10月，日本PPI-CPI剪刀差收敛的起始点分别为11年7月、14年7月和17年10月。美国方面，2015年1月美国PPI-CPI剪刀差见顶，PPI快速回落、CPI涨幅扩大共同使得剪刀差进入收敛区间。2014年Q4美国PPI的快速下行成为PPI-CPI剪刀差见顶的主要原因，随后美国CPI同比增速于2015年呈现明显上行态势。2018年10月PPI-CPI剪刀差见顶的主要原因在于PPI价格指数的快速回落，随后PPI价格延续下行态势，CPI价格相对稳定，推动剪刀差进入收敛区间。日本方面，2011年8月日本PPI-CPI剪刀差触及顶部区域，随后外需走弱，内需回升，PPI逐步向CPI收敛。2014年7月日本PPI-CPI剪刀差触顶，在国际大宗商品价格大跌与日本消费税上调的共同作用下，PPI与CPI同向回落，PPI的加速下跌带来剪刀差的收敛。2017年10月在PPI触顶回落、CPI小幅抬升的背景下，日本PPI-CPI剪刀差开始进入新一轮收敛区间，与此同时日本经济随着本轮全球经济复苏见顶后正式开始回落。

　　2、五轮PPI-CPI剪刀差的收敛均对应着美国、日本经济见顶后的阶段性回落。发达经济体PPI-CPI剪刀差开始收敛后的货币政策取向有较大不同，经济形势决定了政策方向。从美国两轮PPI-CPI剪刀差收敛的宏观背景来看，美国经济均处于繁荣后的阶段性回落，较大的经济下行压力是PPI-CPI剪刀差收敛的主要原因。从PPI-CPI剪刀差收敛后的货币政策导向来看，经济繁荣后的政策收紧是主要特征，2015年是美联储新一轮加息周期的开始，2018年下半年美联储进入加息周期的高潮。从日本三轮PPI-CPI剪刀差收敛的宏观背景来看，日本经济均处于复苏后的阶段性回落，经济复苏被证伪是PPI-CPI剪刀差开始收敛的宏观逻辑。从PPI-CPI剪刀差收敛后的货币政策导向来看，由于2008年金融危机后日本长期施行“强宽松+高赤字”的政策组合，剪刀差开始收敛后日本在2011年、2014年政策宽松进一步加码，2017年尽管没有施行财政与货币政策的再宽松，但依旧保持政策平稳，并未采取任何政策收紧的措施。

　　3、PPI-CPI剪刀差开始收敛后，美国、日本的大类资产表现同我国基本相同，沿着美林时钟顺时针变化。短期内由于经济尚处于顶部区间，需求并未加速回落，大宗商品最具配置价值，中长期维度债券、股票表现最佳。从股票市场各行业的表现来看，短期内在经济复苏仍未证伪背景下顺周期板块全面占优，中长期维度看，市场主线仍会回到消费成长等高景气赛道。美国方面，从大类资产表现来看，PPI-CPI出现拐点后短期内商品占优，中长期维度股票最具配置价值。从股票市场各行业之间的表现来看，PPI-CPI出现拐点后短期内特征不显著，2015年是能源股占优，而2018年则是房地产板块表现较好，而中长期维度看信息技术、非必需消费等美股高景气赛道最具配置价值。日本方面，在2011年、2014年PPI-CPI出现拐点后债券、股票表现均优于商品，但在2017年由于受到伊核问题等外部事件影响，全球定价的商品表现优于日本股市，但与日本国内的经济情况关系不大。从股票市场各行业之间的表现来看，短期内在经济复苏仍未证伪背景下顺周期板块全面占优，中长期维度看，股票市场仍会回到消费成长等高景气赛道。

　　4、结合PPI-CPI收敛的海外经验，当前我国PPI-CPI剪刀差已经进入本轮的顶部区间，PPI-CPI剪刀差收窄将是未来一段时间的主旋律，且会伴随着宏观经济的进一步回落。从PPI-CPI剪刀差收敛后的货币政策取向来看，国内国外要关注两方面。一是PPI向CPI的传导是否顺畅，只要CPI仍在合理区间内运行，政策明显收紧的可能性不大；二是看全球货币政策的取向，如果美国等全球主要经济体开启加息周期，我国货币政策也很难进一步放松。从大类资产与股票市场行业选择来看，剪刀差收窄后短期内大宗商品仍有望惯性上冲，股票获取超额收益难度在加大。中长期维度商品见顶后会出现回落，大类资产中股票开始显现出配置价值，市场有望重回成长、消费等高景气赛道。

　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化等。

　　正文如下

　　1 PPI-CPI收敛的海外借鉴

　　今年二季度以来，我国PPI-CPI剪刀差持续走扩，三季度加速赶顶迹象凸显，9月10.7%的PPI创下历史新高，而CPI在猪肉等主要权重商品价格下行的拖累下进一步走弱，PPI-CPI剪刀差已达到极值。随着10月以来监管层有关保供稳价政策的接连出台，后续PPI走弱方向确定，而CPI将有所上行，PPI-CPI剪刀差收窄将是未来一段时间的主旋律。在上周讨论过2000年以来我国共出现的五轮典型的PPI-CPI剪刀差收窄阶段之后，本周周报我们聚焦海外，重点关注2010年以来美国的两轮PPI-CPI剪刀差收窄以及日本的三轮PPI-CPI剪刀差收窄阶段，以启迪投资者如何把握本轮PPI-CPI收敛之后的资产配置思路。

　　1.1 美国PPI-CPI的两次收敛

　　2010年以来美国共出现两轮典型的PPI-CPI剪刀差收敛周期，持续时间均在1年以上，对应的PPI-CPI剪刀差收敛的起始点分别为2015年1月和2018年10月。从两轮PPI-CPI剪刀差收敛的宏观背景来看，美国经济均处于繁荣后的阶段性回落，较大的经济下行压力是PPI-CPI剪刀差收敛的主要原因。从PPI-CPI剪刀差收敛后的货币政策导向来看，经济繁荣后的政策收紧是主要特征，2015年是美联储新一轮加息周期的开始，2018年下半年美联储进入加息周期的高潮。从大类资产表现来看，PPI-CPI出现拐点后短期内商品占优，中长期维度股票最具配置价值。从股票市场各行业之间的表现来看，PPI-CPI出现拐点后短期内特征不显著，2015年是能源股占优，而2018年则是房地产板块表现较好，而中长期维度看信息技术、非必需消费等美股高景气赛道最具配置价值。

　　2015年1月美国PPI-CPI剪刀差见顶，PPI快速回落、CPI涨幅扩大共同使得剪刀差进入收敛区间。2014年Q4美国PPI的快速下行成为PPI-CPI剪刀差见顶的主要原因，随后美国CPI同比增速于2015年呈现明显上行态势。从PPI-CPI见顶过程来看，2014年下半年国际原油价格出现大幅下跌，一方面源自于海外主要经济体复苏放缓，需求端有所回落，另一方面在于美国页岩气革命推动全球石油供应量快速上升，原油市场呈现供大于求局面。在此背景下，美国PPI同比增速由2014年5月2.2%的年内高点大幅下滑至12月的0.9%，成为本轮PPI-CPI见顶的主要因素。从PPI-CPI剪刀差收敛过程来看，劳动力市场持续改善成为2015年美国经济复苏的主要动力来源。2015年美国失业率由年初的5.7%一路下行至9月的5%，就业市场的改善对消费者信心提升形成有力支撑，2015年下半年美国房屋及汽车消费需求状况持续回暖，全年美国汽车月均销售量达到5.6万辆，新建私人住宅月均开工数量达到110.7万套。在终端需求持续回暖的背景下，2015年美国CPI同比增速由年初的-0.1%持续攀升至年末的0.7%，系本轮PPI-CPI剪刀差持续收敛的主导因素。

　　2015年PPI-CPI剪刀差收敛区间内，美联储酝酿加息成为这一时期贯穿始终的政策主线。2014年10月美联储完全结束QE3，随后在12月16日召开的2014年度最后一次议息会议中，会议将长期以来一直沿用的“在相当长时间内维持低利率”货币政策措辞，修改为“几乎所有议员认为2015年提高联邦基金目标利率是合适的”，这一转变坚定了市场对美联储将于2015年加息的预期。2015年以来，尽管美联储在议息会议中的表述转向持续强化了市场加息预期，但经济波动下实际加息行为被不断延后，整体来看2015年美联储货币政策的重要节点为3月、9月及12月。首先，美联储于3月18日的议息会议表述中，删去了此前在实现货币政策正常化的道路上保持“耐心”的表述，同日美联储主席耶伦表示，美联储的加息时间取决于委员会对未来经济数据作出的评估。随着一季度美国经济增速的大幅回落，上半年加息的预期落空，加息时点后移至年中。其次，6月以来国际金融市场持续动荡，在美联储加息预期下，新兴市场国家币值大幅贬值，并出现资本外流现象，加息计划进一步被搁置。随着三季度美国GDP增速出现明显回落，2015年9月17日，美联储议息会议中决定，将联邦基金利率保持不变，暂不加息。在国内经济重回稳健复苏态势，通胀持续上行的背景下，2015年12月美联储正式启动加息周期。

　　2015年1月后PPI-CPI剪刀差逐渐收敛，经济基本面回暖推动股票市场于短期内占优，长期内外汇表现明显回暖。从股票市场表现来看，基于就业数据和通胀上行趋势不改，美股市场在中短期内在“经济复苏”和“联储加息”的反复博弈下呈现震荡上行态势，1月至7月标普500指数上涨5.46%，在大类资产表现中相对占优。8月美股在外部偶发事件的冲击下大幅下探，并随美联储公布暂缓加息的决议后于9月底实现V型反弹，随后保持震荡上行态势。12月美联储加息“靴子”落地下，美股市场快速拉升。从债券市场表现来看，在PPI-CPI剪刀差见顶后的中短期内，随着美国通胀持续上行，美国十债收益率由1月的2.1%抬升至6月的2.5%水平。随后在全球金融市场持续动荡影响下，受美国经济复苏阶段性放缓，加息预期落空，十债收益率于7月至10月进入下行通道。在四季度美国经济基本面转暖，叠加美联储加息预期渐强的背景下，十债收益率于11月迎来反弹。从商品市场表现来看，在PPI-CPI进入收敛区间的前期，受益于美国经济温和复苏叠加严寒天气带动美国取暖油需求激增，2015年1月-3月ICE布油指数大幅上涨26.06%，带动商品表现占优。随着部分国家经济增速放缓或抑制需求以及欧美对伊朗制裁取消等多方面不确定性因素影响，2015年Q2起原油价格持续下探，CRB商品指数跌幅扩大。从外汇市场表现来看，PPI-CPI见顶后的中短期内，受外部冲击及加息预期接连落空下，美元指数维持震荡态势。直至12月份美联储在本国经济温和增长与全球市场平稳的背景下正式宣布加息，美元指数冲上100点。

　　2015年1月后PPI-CPI剪刀差逐渐收敛，短期内原油需求激增带动能源板块表现明显占优，美国内需持续改善带动消费板块于中长期表现突出。短期来看，2015年美国PPI-CPI剪刀差见顶后的三个月内，在气候因素及经济复苏双重影响下，原油需求激增拉能源板块表现相对占优，2015年Q1标普500能源行业大幅上涨8.06%，涨幅位居行业第一。中长期来看，随着美国内需逐渐回暖及通胀温和上行，消费板块于中长期内明显较为突出。标普500非必需消费及医疗行业在PPI-CPI剪刀差见顶的6个月内，涨幅分别达到14.6%和10.42%，相较于同期标普500指数表现，分别取得9.15%及4.96%的相对收益。2015年下半年美股受海外金融市场波动影响下深度回调，在本轮PPI-CPI剪刀差见顶后的一年内，标普500最终取得-2.74%的负收益。从行业表现来看，受益于国内需求回暖趋势不改及4G通信网络爆发，消费板块和移动通信板块于本时间段仍然取得了正收益。此外，前期领涨的能源板块在国际原油价格持续回落下大幅下跌22.09%。整体来看，本轮PPI-CPI剪刀差见顶后，美国内需持续修复、通胀抬升带动消费板块在中长期内表现突出。

　　2018年10月PPI-CPI剪刀差见顶的主要原因在于PPI价格指数的快速回落，随后PPI价格延续下行态势，CPI价格相对稳定，推动剪刀差进入收敛区间。从PPI-CPI剪刀差见顶的过程来看，2018年10月美国对伊朗“禁油令”予以多国豁免，沙特、俄罗斯等产油大国产量上升，市场对供过于求担忧重燃，引起国际原油价格大跌，布油价格由2018年10月的86.3美元/桶大幅下滑至12月的62.5美元/桶。受原油价格大跌影响，PPI同比增速由2018年10月的3.2%快速回落至2019年1月的1.9%，成为本轮PPI-CPI见顶的主要因素。从PPI-CPI剪刀差逐步收敛的过程来看，一方面贸易战影响企业生产，2019年以来PPI延续下行态势，另一方面2018年年末美国失业率持续维持在4.0%以内的低位水平，就业市场持续向好提振消费者信心，薪资水平提高支撑需求端持续回暖。在此背景下，消费和投资成为2019年美国经济增长的稳定支撑，CPI价格指数也保持温和扩张态势，由2019年1月的1.6%抬升至12月的2.3%。拉动PPI-CPI剪刀差持续收敛。

　　2018年10月后PPI-CPI剪刀差进入收敛区间，美联储进入本轮加息周期高潮，直至2019年才开始转鸽。2018年9月美联储议息会议声明中删除“货币政策立场仍宽松”措辞，强调不排除降息的可能性，成为加息周期开启以来首次货币政策立场的转变信号，但在2018年前三季度缩表进度不及预期的背景下，美联储于2018年12月仍维持偏“鹰”态度，决定加息25BP。在PPI-CPI剪刀差收敛的时间区间内，美联储货币政策转向的关键时间节点主要为1月、3月、7月和10月。首先，美联储于1月开始调整前瞻性指引。美联储在议息会议声明中删除了“渐进加息”和“风险大致平衡”的措辞，转为“暂停加息”和在利率决议上“保持耐心”，并将经济的描述从“强劲”转为“稳健”。其次，出于对经济下行的预期，3月议息会议上，美联储明确于年内9月末停止缩表，决定于5月起将最高减持规模从300亿美元降至150亿美元，并重启国债购买。随着国内通胀水平不及预期，2019年7月，美联储宣布将联邦基金利率由2.25%至2.5%的目标区间降至2.00%至2.25%，并提前结束缩表，自此美国加息周期告一段落。整体来看，在经济增速及通胀抬升速度不及预期的背景下，美国货币政策在本轮剪刀差收敛区间内实现了由“鹰”向“鸽”的转变，2019年全年共实现三次预防式降息。

　　2018年10月PPI-CPI剪刀差进入收敛区间，股票及债券市场在区间内表现占优。从股票市场表现来看，剪刀差见顶后的短期内，在内需支撑下消费板块级房地产板块表现突出，拉动美股市场在短期内表现占优，PPI-CPI见顶后的三个月内美国三大股指均取得正收益。2019年以来，随着国内经济基本面保持稳健及货币政策转向，美股迎来牛市，在PPI-CPI见顶后的一年内，美股三大估值上涨幅度均超过10%。从债券市场表现来看，2019年美联储连续3次降息，刺激了债券价格上涨，美国十债利率于2019年全年保持下行态势，由1月的2.6%持续下行至12月的1.9%，债券市场在PPI-CPI剪刀差收敛的区间内始终表现占优。从商品表现来看，PPI-CPI收敛区间内CRB商品指数取得负收益，主要受石油价持续下跌影响所致。随着2018年底美国对伊朗“禁油令”予以多国豁免，随后沙特、俄罗斯等产油大国产量持续上升，在市场原油量供过于求的担忧下，国际原油价格大幅降低，ICE布油指数在PPI-CPI剪刀差见顶后的一年内大幅下跌21.66%，但受到通胀上行的影响，黄金在PPI-CPI剪刀差收敛中后期表现回暖。从外汇表现来看，受2018年年末地缘政治、石油大跌等一系列事件影响，美元指数在PPI-CPI剪刀差见顶的短期内下跌-1.48%，随着美国经济基本面企稳，资本市场表现强劲，美元指数在中长期内表现回暖。

　　本轮PPI-CPI剪刀差收敛后，短期内内需强劲带动消费及地产板块表现明显占优，流动性预期转向带来的估值扩张使得信息技术板块在中长期内表现突出。短期来看，在2018年11月美国PPI-CPI剪刀差见顶后的三个月内，受到就业市场改善下，国内消费及投资状况的持续改善，2018年末至2019年初，标普500房地产及非必需消费行业分别上涨5.90%、5.23%，相较于同期内标普500表现，分别取得5.1%和4.4%的相对收益。中长期来看，随着5G通信设备开启新一轮科技周期，叠加美联储加息、缩表终止，以及于2019年下半年开启降息通道，流动性预期转向带来的估值扩张使得信息技术板块在中长期内表现突出。标普500信息技术行业在PPI-CPI剪刀差见顶的6个月内及1年内，涨幅分别达到16.4%和23.8%，显著跑赢大盘基准走势，相较于同期标普500指数表现，分别取得6.6%及10.3%的相对收益。而能源行业在国际原油价格的持续回落下，于剪刀差见顶一年内下跌13.7%，成为本轮牛市中唯一取得负收益的行业。

　　1.2日本PPI-CPI的三次收敛

　　2010年以来日本共出现三轮典型的PPI-CPI剪刀差收敛周期，持续时间在1-2年，对应的PPI-CPI剪刀差收敛的起始点分别为2011年7月、2014年7月和2017年10月。从三轮PPI-CPI剪刀差收敛的宏观背景来看，日本经济均处于复苏后的阶段性回落，经济复苏被证伪是PPI-CPI剪刀差开始收敛的宏观逻辑。从PPI-CPI剪刀差收敛后的货币政策导向来看，由于2008年金融危机后日本长期施行“强宽松+高赤字”的政策组合，剪刀差开始收敛后日本在2011年、2014年政策宽松进一步加码，2017年尽管没有施行财政与货币政策的再宽松，但依旧保持政策平稳，并未采取任何政策收紧的措施。从大类资产表现来看，在2011年、2014年PPI-CPI出现拐点后债券、股票表现均优于商品，但在2017年由于受到伊核问题等外部事件影响，全球定价的商品表现优于日本股市，但与日本国内的经济情况关系不大。从股票市场各行业之间的表现来看，短期内在经济复苏仍未证伪背景下顺周期板块全面占优，中长期维度看，股票市场仍会回到消费成长等高景气赛道。

　　2011年8月日本PPI-CPI剪刀差触及顶部区域，随后外需走弱，内需回升，PPI逐步向CPI收敛。2010年11月，美国开启第二轮QE，原油价格重拾上涨趋势，同期日本PPI也自四季度开始上行。2011年上半年，“3·11”大地震及核泄漏事故对日本经济造成了严重冲击，日本经济增速出现负增长，CPI回落至负值，通缩压力再度来临。此后一个季度，受核电停工及工矿业生产停运影响，日本电价上涨，工业产出短期下滑，日本PPI进一步升高，PPI-CPI剪刀差持续扩大并于二季度筑顶。2011年下半年，伴随海外需求走弱和内生性经济动力增强，PPI-CPI剪刀差进入收缩区间。一方面，美国第二轮QE于2011年6月结束，全球经济放缓导致整体需求下滑，国际商品价格逐步降温，受此影响日本PPI开始高位回落；另一方面，2011年三季度，日本经济在灾后重建效应的拉动下出现回升，国内私营部门和民间消费增长开始快速修复，短时期内，内需成为了支撑经济的主力，CPI逐步改善。在此形势下，PPI-CPI剪刀差进入了为期12个月的收缩区间。总的来说，由于日本能源对外依赖程度较深，叠加其以加工贸易为主的经济模式，日本PPI水平与外部需求以及国际能源价格具备较高相关性，本轮由“外需回落、内需回升”引起的PPI向CPI收敛，是导致剪刀差缩小的主要原因。

　　本轮PPI-CPI剪刀差收敛期间，日央行在全面货币宽松政策的基础上持续加码。为应对金融危机，2009年日本政府实施了大规模的经济刺激政策，这些政策效果在2010年有所显现，也使得2010年日本经济维持缓慢复苏步伐。但自2010年四季度起，日本经济再度萎靡。2011年“3·11”大地震及核泄漏事故使得日本经济复苏势头遭受重挫，海外需求走弱以及欧洲债务危机也对日本经济复苏造成牵制，在这一阶段，对抗通缩及复苏经济再度成为日央行的首要任务。在此背景下，日央行于2010年10月推行全面货币宽松政策，创立总额为35万亿日元的基金，用于购入各类资产为市场提供流动性。随后，日央行自2011年3月起8次扩大量化宽松规模共计66万亿日元，并维持零利率政策不变。截至2012年末，日本量化宽松总规模升至101万亿日元。整体来说，在2011年8月后的PPI-CPI收敛时期，日本量化宽松政策持续加码，货币政策进一步扩张。

　　受宽松的货币政策以及经济下行周期影响，本轮PPI-CPI收敛期间，债券市场维持牛市，股票市场表现略好于商品。2011年8月PPI-CPI剪刀差触顶，随后进入12个月的收敛区间，在此期间，大类资产的表现顺序为债券>外汇>股票>商品。债券市场方面，在日本量化宽松政策持续加码的背景下，10年期日本国债收益率在PPI-CPI触顶后的一年内大幅跳水25.6bp，宽松的流动性环境与全球经济的走弱为日本债市带来了持续的牛市行情。股票市场方面，受经济下行预期影响，本轮PPI-CPI收敛时期，日本股市表现并未有太大起色。在本轮PPI-CPI触顶后的半年内，日经225指数先抑后扬，尽管2011年第三季度日本经济增速阶段性回升，但在日本经济复苏遭受重挫，出口对日本经济的拉动作用同比转负的情况下，市场的经济预期仍较悲观。2011年下半年日经225指数仍延续下行趋势，直至2012年一季度日本经济增速再度回升时，股票市场才出现一波反弹行情。从整个收敛时期来看，虽然宽松的货币政策不断加码，但由于2012年日本经济再度走弱，日本股市表现并未有太大起色。商品市场方面，随着美国第二轮QE的结束，美国经济走弱，全球需求的回落导致商品市场走熊，CRB商品价格指数自2011年8月后持续回落，原油价格也在2012年也遭遇大幅回调，但于年中开始反弹。整体来看，在本轮日本PPI-CPI剪刀差回落期间，大类资产表现主要受宽松的流动性环境和经济下行周期影响，持有债券是最优的策略，股票市场表现略好于商品。

　　本轮PPI-CPI剪刀差收敛期间，股票市场中消费行业表现占优，周期行业表现较差。本轮PPI-CPI剪刀差收敛期间的股票市场表现可以分为三个时期来观察，第一，在剪刀差开始收敛的3个月内，市场经济预期较差，日经225指数持续下行，此时MSCI日本行业指数中仅必需消费和电信行业收益为正，稳定的盈利能力是其获得市场青睐的原因。第二，在3个月到6个月的时间内，日本经济在内需的拉动下出现回升，市场情绪有所好转，此时除必需消费行业占优以外，金融、非必需消费和工业等顺周期行业的市场表现均出现改善。第三，在6个月到1年的时间内，由于日本经济再度回落，股市继续走熊，此时市场表现与第一个时期类似，表现较优的行业为必需消费、电信和医疗，表现较差的行业为能源、材料、信息技术和公用事业。整体来看，本轮PPI-CPI剪刀差收敛期间，日本股市中周期行业投资收益最差，而消费行业中的必需消费行业板块市场表现显著占优。

　　2014年7月日本PPI-CPI剪刀差触顶，在国际大宗商品价格大跌与日本消费税上调的共同作用下，PPI与CPI同向回落，PPI的加速下跌带来剪刀差的收敛。2013年无限制的量化宽松政策和大规模的财政支出推动日本经济快速上行，日本PPI和CPI在2013年全年持续走高。2013年12月，美联储开启Taper，受此影响，2014年一季度日本PPI小幅回落。2014年4月，日本政策将消费税由5%上调至8%，同期CPI与PPI水平大幅拉升，CPI同比增速升至2.7%，创下1992年以来新高。但随后受加税影响，日本国内消费需求快速下滑，私人消费支出大幅走弱，日本CPI自此之后进入了持续两年半的下行通道，日本PPI水平也在同期逐步筑顶。2014年7月，受美国页岩油产量放产和欧洲、中国等主要经济体经济放缓共同影响，原油价格崩盘，自2014年7月至年底，布伦特原油价格由112美元/桶拦腰跌至55美元/桶，在此期间，日本PPI加速下行，PPI-CPI剪刀差也自此进入收敛区间。

　　本轮PPI-CPI剪刀差收敛期间，美联储正式结束QE，日央行追加量化宽松。2014年日本经济大幅波动，消费需求减弱是主要原因。在消费税提高前，一季度消费需求强劲，实际GDP同比增长2.9%，国内需求对日本经济实际增长同比拉动4.1个百分点。然而消费税上调之后，二、三季度日本实际GDP增速回落至负值，国内消费需求的回落对经济造成较大拖累。同年10月，美联储主席耶伦宣布结束购债，第三轮QE正式结束，这对内需低迷的日本进一步增加了外需回落的压力。在此情形下，日央行于同月推出了更大规模的货币量化宽松政策，将初期规定国债余额以每年50万亿日元的速度增长扩大至80万亿日元，并再次拉长国债购买期限，而ETFs和房地产信托基金（J-REITs）的购买规模也由初期设定的每年增加1万亿、300亿元上调至3万亿、900亿。此次超级量化宽松政策推出后，日元指数大幅贬值，日经指数大幅上涨。

　　本轮PPI-CPI剪刀差收敛期间，日本经济由衰退走向复苏，大类资产表现为短期债市占优，中长期股市走牛，商品持续走熊。债券市场方面，在本轮PPI-CPI收敛初期债市表现占优，后续伴随日本经济逐步走向复苏，债券市场行情回落。2014年7月PPI-CPI触顶后，日本实际经济增长回落至负值，短期内股票市场和商品市场走熊，债券市场表现相对占优。2014年10月底开始，随着日本推出超级量化宽松政策，10年期日本国债收益率加速下行，流动性的大幅释放使得日本债市迎来一波牛市行情。2015年1月底，随着日本经济的复苏，10年期日本国债收益率触底回升，债市表现最优的时期逐步过去。股票市场方面，本轮日本股市的上行拐点为2014年10月底，随着经济刺激政策的加码，市场对经济的预期开始好转，充裕的流动性推动日本股市快速上涨。随后，伴随2015年日本经济复苏趋势的确认，日经225指数持续攀升，在本轮PPI-CPI收敛的中后期，股票是最优配置资产。商品市场方面，本轮PPI-CPI收敛时期，大宗商品价格大幅回落，需求端的回落和供给端的扩产共同导致了这轮商品熊市。2014年7月，受欧洲、中国等主要经济体经济增速放缓以及美国页岩油扩产共同影响，布伦特原油价格出现崩盘，全球商品价格应声下跌。随后，伴随美国全面退出QE，美元指数的快速升值也对商品价格形成利空。2015年，全球多数国家经济仍较疲弱，需求端未出现明显改善，在此背景下商品市场持续走熊。整体来看，在本轮日本PPI-CPI剪刀差回落期间，大类资产表现沿着美林时钟顺时针变化，受大规模经济刺激政策影响，经济短期内由衰退快速走向复苏，债券和股票依次成为最优配置资产。

　　在股票市场行业表现方面，股市整体回升前期顺周期行业涨幅较多，后期消费、金融板块表现占优。本轮PPI-CPI剪刀差收敛期间的股票市场表现可以分为三个时期来观察，第一，在剪刀差开始收敛的3个月内，日本经济仍处下行趋势，日经225指数震荡，此时MSCI日本行业指数中仅医疗保健行业收益为正。第二，在3个月到6个月的时间内，受超级量化宽松政策刺激影响，股市整体回升，市场的经济预期开始好转，此时以材料、非必须消费为代表的顺周期行业市场表现均大幅改善，医疗保健与信息技术行业表现也相对占优，同期，受原油价格下跌影响，能源板块大幅回调。第三，在6个月到1年的时间内，日本经济在经济刺激政策作用下逐步回升，股市迎来经济复苏时期的快速上涨行情，行业普涨。在这段时期，必需消费、医疗保健和金融行业的超额收益最为显著，除此之外，公用事业和电信行业表现也相对占优。整体来看，本轮PPI-CPI剪刀差收敛期间，股票市场由弱势震荡走向普涨行情，在市场经济预期改善初期，顺周期行业涨幅较大，但拉长投资期限后，以必需消费和医疗保健为代表的消费行业表现仍然占优。

　　2017年10月在PPI触顶回落、CPI小幅抬升的背景下，日本PPI-CPI剪刀差开始进入新一轮收敛区间，与此同时日本经济随着本轮全球经济复苏见顶后正式开始回落。2016年日本政府为应对经济增长长期停滞、通缩困境难以摆脱等不利局面，开启了新一轮的政策刺激周期。财政政策方面，日本政府于2016年8月推出总规模约28.1万亿日元的经济刺激措施，且延长了财政赤字政策的结束期限，通过公共投资的高增长来推动经济复苏。货币政策方面，2016-2017年日本央行延续“负利率+QQE”为核心的货币政策，货币信用端宽松依旧。在货币与财政政策的双重刺激下，2016年下半年起日本成功摆脱多年的通缩局面，随全球经济同步进入一轮温和复苏周期，与此同时PPI也从底部开始快速拉升，PPI-CPI剪刀差持续扩大。2017年10月日本PPI-CPI剪刀差达到顶点，开始进入新一轮收敛区间。本轮日本PPI-CPI剪刀差的收敛反映的是两方面的逻辑，一方面2016-2017年全球经济的共振复苏进入顶部区间后，日本经济下行压力开始凸显，另一方面在经历多年的宽松刺激后，日本国内的政策刺激效应在边际减弱，特别是生产端对政策失效的敏感性较强，而消费端存在一定的滞后性。总的来看，在经历2016年国内新一轮的宽松刺激与海外全球经济的共振复苏后，2017年Q4支撑日本经济进一步上行的动能逐步趋弱，导致了PPI-CPI剪刀差从2017年10月起进入新一轮收敛区间。

　　从政策导向来看，在PPI-CPI剪刀差开始收敛后，日本仍继续保持宽松的货币与财政政策，但由于政策刺激效应的边际减弱以及美联储进入加息周期高潮，日本并未出现进一步的宽松。在2017年Q4日本PPI-CPI剪刀差出现拐点后，尽管由于PPI向CPI传导效应的显现，CPI出现一定程度抬升，但由于离2%的通胀目标仍有较远距离，日本政府并未改变长期宽松的政策取向。货币政策方面，2017年Q4至2018年日本央行仍维持-0.1%的基准利率不变，持续购买日本国债以保证十债利率保持在零附近的政策导向不变。财政政策方面，2017年9月安倍政府将财政赤字政策的结束期限再一次推迟至2021年3月，“强宽松+高赤字”的政策组合依然稳定。但由于政策刺激效应的边际减弱以及美联储进入加息周期高潮，日本并未出现进一步的宽松。具体来看，一方面货币端放水的刺激效果在减弱，财政端面临着人口老龄化和全要素生产率下降等结构性难题的掣肘，宽松进一步加码的必要性在下降；另一方面2018年美联储进入加息周期高潮，外部因素也限制了日本的政策取向。总的来看，在本轮PPI-CPI剪刀差开始收敛后，日本宽松的政策基调未变，但也未出现进一步加码。

　　从本轮日本PPI-CPI剪刀差收敛期的大类资产表现来看，短期内股市冲顶，中长期维度看全球定价的商品走势最优。股市方面，由于政策宽松背景下叠加经济的持续复苏，在2017年10月剪刀差开始收敛后，短期内日经225指数仍处于2016年6月以来牛市的赶顶阶段，直至2018年1月下旬随着经济下行压力加大，日本股市达到顶点后开始高位波动，股票表现最优的阶段过去。债市方面，在日本零利率的政策要求下，日本十债利率长期保持在0%上下窄幅波动，PPI-CPI剪刀差收窄后短期内债市均表现较好。但由于2018年下半年美联储加息周期进入高潮，对日本利率有一定的影响，长期维度看日本债市表现一般。商品方面，由于日本原材料匮乏，对全球商品的定价能力一般，日本PPI-CPI剪刀差收敛后原油等大宗商品的走强与日本的关系也不大，主要是受2018年伊核问题的冲击导致原油价格的快速走高，中长期维度看在大类资产中表现最优。总的来看，本轮日本PPI-CPI剪刀差开始收敛后，短期内由于经济下行压力尚未完全显现，受国内定价的股票资产表现最优，中长期维度看全球定价的商品最具配置价值，但与日本国内的经济情况关系不大。

　　股票市场行业表现方面，在本轮剪刀差开始收敛后，短期内在经济复苏仍未证伪背景下能源、金融、工业等顺周期板块全面占优，中长期维度看，由于2018年油价长期保持高位，能源板块一骑绝尘，医药、必需消费等板块同样表现较好。从本轮PPI-CPI剪刀差收敛后日本股市各行业的表现来看，由于2018年1月下旬日本股市才达到本轮牛市的顶点，所以在PPI-CPI剪刀差出现3个月内，除能源、医药生物等个别行业外，其余多数行业均确立了2018年内的最高点。具体来看，在本轮PPI-CPI开始收敛的3个月内，经济复苏尚未证伪的背景下，能源、金融、材料、工业等顺周期板块全面占优，而信息技术、医疗保健等消费、成长板块表现不佳。中长期维度看，随着2018年日本经济的冲高回落，除去受油价冲高影响下能源板块的一骑绝尘，其余顺周期板块均出现明显下行，而医疗保健、必需消费等板块开始反弹，既有绝对收益也有相对收益。

　　1.3海外PPI-CPI收敛的启示

　　2010年以来全球主要发达经济体美国、日本共出现五轮典型的PPI-CPI剪刀差收敛周期，持续时间均在1年以上。其中美国PPI-CPI剪刀差收敛的起始点分别为15年1月和18年10月，日本PPI-CPI剪刀差收敛的起始点分别为11年7月、14年7月和17年10月。五轮PPI-CPI剪刀差的收敛均对应着美国、日本经济见顶后的阶段性回落，经济复苏被证伪是发达经济体PPI-CPI剪刀差开始收窄的宏观逻辑。发达经济体PPI-CPI的收敛一般分为两个阶段，在经济下行初期PPI率先拐头向下、而CPI仍处于上行区间，在中后期由于经济的快速下行，PPI与CPI同时开始回落。发达经济体PPI-CPI剪刀差开始收敛后的货币政策取向有较大不同，经济形势决定了政策方向。政策收紧是美国的主要特征，2015年是新一轮加息周期的开始，2018年Q4则进入加息周期的高潮。而日本在2008年金融危机后长期施行“强宽松+高赤字”的政策组合，PPI-CPI剪刀差开始收敛后受制于经济下行压力较大，往往开启新一轮政策刺激以应对。

　　PPI-CPI剪刀差开始收敛后，美国、日本的大类资产表现同我国基本相同，沿着美林时钟顺时针变化。短期内由于经济尚处于顶部区间，需求并未加速回落，大宗商品最具配置价值，中长期维度债券、股票表现最佳。从股票市场各行业的表现来看，短期内在经济复苏仍未证伪背景下顺周期板块全面占优，中长期维度看，市场主线仍会回到消费成长等高景气赛道。美国方面，从大类资产表现来看，PPI-CPI出现拐点后短期内商品占优，中长期维度股票最具配置价值。从股票市场各行业之间的表现来看，PPI-CPI出现拐点后短期内特征不显著，2015年是能源股占优，而2018年则是房地产板块表现较好，而中长期维度看信息技术、非必需消费等美股高景气赛道最具配置价值。日本方面，在2011年、2014年PPI-CPI出现拐点后债券、股票表现均优于商品，但在2017年由于受到伊核问题等外部事件影响，全球定价的商品表现优于日本股市，但与日本国内的经济情况关系不大。从股票市场各行业之间的表现来看，短期内在经济复苏仍未证伪背景下顺周期板块全面占优，中长期维度看，股票市场仍会回到消费成长等高景气赛道。

　　结合PPI-CPI收敛的海外经验，当前我国PPI-CPI剪刀差已经进入本轮的顶部区间，PPI-CPI剪刀差收窄将是未来一段时间的主旋律，且会伴随着宏观经济的进一步回落。从PPI-CPI剪刀差收敛后的货币政策取向来看，国内国外要关注两方面。一是PPI向CPI的传导是否顺畅，只要CPI仍在合理区间内运行，政策明显收紧的可能性不大；二是看全球货币政策的取向，如果美国等全球主要经济体开启加息周期，我国货币政策也很难进一步放松。从大类资产与股票市场行业选择来看，剪刀差收窄后短期内大宗商品仍有望惯性上冲，股票获取超额收益难度在加大。中长期维度商品见顶后会出现回落，大类资产中股票开始显现出配置价值，市场有望重回成长、消费等高景气赛道。

　　2 三因素关键变化跟踪及首选行业

　　三季度GDP增速与9月经济数据显示经济下行压力进一步加大，供需两侧均出现走弱迹象，稳增长预期持续增强。10月央行等量续作到期MLF，十债利率突破3%，四季度降准概率进一步降低。风险偏好延续回落态势，保供稳价政策持续发力，海外方面美联储主席鲍威尔首提加息，并预计Taper将于明年年中结束。

　　2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　三季度GDP增速与9月经济数据显示经济下行压力进一步加大，供需两侧均出现走弱迹象，稳增长预期持续增强。10月18日三季度GDP增速公布，同比增长4.9%、两年平均增长4.9%，增速破5%表明经济下行压力进一步加大。从同期公布的9月经济数据来看，供需两侧均出现走弱迹象，一方面在能耗双控、限电限产影响下供给侧受到明显负面冲击，另一方面在疫情反复下需求侧同样受到抑制。具体来看，供给侧方面，9月工业增加值两年平均增速回落至5.0%，相比8月下行约0.5个百分点，运动式减碳、能源短缺下的限电限产对供给侧冲击显著。需求侧方面，9月出口依旧保持较高水平，18.4%的两年年化平均增速相较7月回升约1.3个百分点，出口依旧是当前我国经济增长的主要动能。9月消费数据相较之前有较大回暖，主要是疫情和极端天气对消费的抑制作用在减弱。9月社零两年年化增速为3.9%、服务业生产指数两年年化增速为5.3%，均相比8月有一定提升。投资方面，制造业投资延续回暖态势，6.5%的两年年化增速相比8月抬升0.4个百分点，但地产、基建投资仍在延续之前的弱势，地产端“金九银十”不复存在，销售疲软、新开工意愿较弱仍是主要特征。总的来看，三季度GDP增速与9月经济数据显示经济下行压力加大，且有进一步回落的趋势，市场对政策稳增长的预期持续增强。

　　10月央行等量续作到期MLF，十债利率突破3%，四季度降准概率进一步降低。从量上来看，10月15日央行等量续作5000亿到期MLF，且为连续第二个月等量续作，央行为维持市场流动性合理充裕的政策意图明显。从价上来看，10月以来央行每日开展7天期逆回购操作，操作利率始终保持在2.20%，短期政策利率持续处于稳定状态。但在降准预期落空、专项债发行提速等多重因素扰动下，10月18日十年期国债利率突破3%，且持续围绕3%的利率中枢窄幅波动，7月降准后长债利率的下行已经被收回。此外，央行在三季度金融统计数据发布会回应了恒大债务风险化解、房地产金融政策、四季度流动性缺口、通胀形势等问题，近期召开的金融街论坛上监管层进一步阐述了相关问题的后续政策脉络，四季度降准预期进一步下降，前期地产惜贷的行为边际上有所修正。

　　风险偏好延续回落态势，保供稳价政策持续发力，海外方面美联储主席鲍威尔首提加息，并预计Taper将于明年年中结束。10月以来市场整体保持震荡调整态势，成交额在大多数交易日内处于1万亿以下，主要原因是在前期强势的周期股出现明显回调后，市场并未形成较强主线，赚钱效应萎缩背景下资金风险偏好出现回落。政策层面，总量政策整体平稳，重点关注12月中央经济工作会议的定调。产业政策方面，“保供稳价”政策持续发力，本周发改委连续三天发文表态将加强煤炭价格监管，银保监会等部门也强调将保证煤炭企业的合理融资，预计后续煤炭短缺带来的发电不足等问题将逐步缓解。海外方面，本周美联储主席鲍威尔在公开场合首次提及加息，他对持续高通胀的担忧有所增加，若通胀带来重大风险将开启加息，但当前仍不是合适时间。此外，鲍威尔重申美联储将很快开始缩减购债，并预计将于明年年中结束Taper。

　　2.2 10月行业配置：首选食品饮料、医药生物、汽车

　　行业配置的主要思路：从相对收益角度考虑配置机会，绝对收益难度加大。今年市场轮动非常快，年初的核心资产、4-7月份的成长、8-9月份的周期，都有非常不错的绝对收益。四季度的组合是类滞胀，经济的内生增长动力不足且下游通胀压力在加大，货币政策很难发挥较明显的积极作用，流动性宽松对经济和市场的刺激效果一般。在此背景下，四季度A股难以有明显的绝对收益机会，需要更多从相对收益的角度去考虑行业配置，建议围绕具有防御属性的价值板块进行布局，具体包括，1）关注之前超跌的板块，主要集中在消费和金融风格，白酒、食品、医药等行业跌幅较大，且行业景气程度有望迎来拐点；金融中的保险和银行也是跌幅较多，估值分位数处于低位，均有较好的防御价值。2）绝对收益的机会主要集中在油气产业链以及公用事业类，石油、天然气、油服设备等细分行业景气度较高，稳定类的公用事业里，水电气等细分领域存在涨价预期的驱动。10月8日的国常会宣布将市场交易电价的浮动范围提升至20%，叠加海外石油、天然气供需关系依旧失衡，后续可以适当关注。10月首选行业食品饮料、医药生物、汽车。

　　食品饮料

　　标的：五粮液、山西汾酒、舍得酒业、口子窖、今世缘等。

　　支撑因素之一：白酒业绩弹性和确定性较强，估值回落至具备性价比区间，中长期配置价值凸显。当前白酒板块景气度已经逐步回升，白酒板块业绩的确定性和高弹性决定其在滞涨环境下具备了较强的防御属性。随着前期的高估值已回落至合理区间，持续看好高端和次高端白酒中的优质标的。

　　支撑因素之二：中秋、国庆双节白酒动销良好，随着秋糖会临近白酒有望迎来行情催化。从中秋、国庆的消费情况来看，双节期间白酒动销稳中向好，略好于之前偏悲观的预期。随着10月下旬秋季糖酒会将在天津召开，以及年底往往是酒企宣布产品涨价的时间节点，白酒板块有望迎来行情催化。

　　支撑因素之三：白酒公司消息持续落地，市场情绪维持高位。前期由于政策的强监管，市场对白酒板块的负面预期较重。当前负面情绪已逐步消退，叠加国庆节前贵州茅台新董事长上任、泸州老窖出台股权激励措施等利好消息持续落地，市场情绪已经逐步回暖。

　　医药生物

　　标的：恒瑞医药、爱美客、长春高新、通策医疗、普洛药业等。

　　支撑因素之一：全球第一款新冠口服药问世，有望连同疫苗等健全疫情防治体系，提振市场对医药板块的关注度。10月1日美国生物制药巨头默沙东宣布其在研的口服抗新冠病毒试验性药物（Molnupiravir）取得突破性进展，全球首个新冠口服药或将诞生，在此背景下市场对医药生物板块的关注度在提升，交投情绪逐步回暖。

　　支撑因素之二：CRO/CDMO、医疗服务、医美等细分赛道行业空间广阔，需求持续旺盛，前期调整后配置价值凸显。医药板块经历了前期政策面、资金面等因素带来的调整，CRO/CDMO、医疗服务、医美等细分高景气赛道估值与业绩的匹配程度逐步进入合意区间，叠加三季报即将披露，板块具备双击机会。

　　支撑因素之三：中国原料药产业作为中国医药新制造的核心方向之一，成长性显著。中国原料药产业具有自身升级与承接全球产业链转移的双重成长性，向更高端化创新药CDMO迭代发展的逻辑清晰，护城河不断提高，从周期性行业向成长性行业过渡趋势确定，看好2021年原料药行业迎来戴维斯双击。

　　汽车

　　标的：比亚迪、长城汽车、小康股份、双环传动、福耀玻璃等。

　　支撑因素之一：新能源汽车销量增速维持高位，行业依旧保持高景气。特斯拉3季度交付24万辆，超出市场预期；9月比亚迪新能源车销量达到7.11万辆，同比大增276.4%，创下单月历史新高；9月造车新势力销量超预期，蔚来交付量首次破万。总体来看当前新能源汽车渗透率持续提升，行业依旧保持高景气。

　　支撑因素之二：四季度汽车传统销售旺季来临，需求端有望进一步释放。三季度由于芯片供给不足、原材料价格和运费上涨等因素导致部分车企业绩承压。随着四季度汽车传统销售旺季的来临，下游需求持续向好，板块基本面将逐季改善，四季度产销两旺可期。

　　支撑因素之三：缺芯压力趋缓，四季度有望迎来芯片供应瓶颈的突破。自8月31日马来西亚疫情达到顶峰后，单日新增病例持续回落。预计芯片短缺问题将在10月起逐步缓解，生产情况触底回升，马来西亚芯片供应将呈环比改善态势。

责任编辑：张书瑗