中金宏观：实际利率新低，市场交易滞涨

　　截至上周收盘，美国德国十年期国债实际利率创历史新低。7月30日，美国10年期国债实际利率为-1.16%，较上周下降11bp，是历史以来的最低点；同时，德国10年期国债利率也下降15.9bp至-2.0%，同样创下历史新低。伴随着实际利率的下降，是全球股市的普遍下调，过去一周，美国三大股指、欧洲斯托克指数、韩日股票、MSCI新兴市场以及中国股市均出现下调，全球资产总体反映对增长预期的回调。

　　美国增长预期受挫，而通胀预期上行，这是典型的令美元承压的宏观背景。在此背景下，非美货币走强，大宗普涨。7月30日，美国10年期盈亏平衡通胀率达到2.38%，较一周前上升5.6bp，德国10年期盈亏平衡通胀率也较之前一周上升11.8bp。实际上，在整个7月，美德实际利率与通胀预期呈反向变化：美德10年期国债实际利率在7月分别下降29bp与33bp，但是盈亏平衡通胀率分别上升4bp与8bp。伴随着上周通胀预期的回升，大宗商品价格出现一定回补，铜价环比上升2.2%、布伦特原油价格上升3.0%。在大宗商品价格相对坚挺的支持下，新兴市场货币有所升值。

　　近期资产变化的驱动力是“滞胀”趋势的加强，一是由于美国低于预期的增长数据，二是来自德尔塔病毒的影响：

• 在政策宽松环境下美国经济增长仍然低于预期，投资者担心后期“滞”的压力加大。上周美国2季度GDP数据公布，Q2 GDP环比折年率6.5%，远不及预期的9.0%，我们在2季度美国GDP的点评中指出，从分项看，住宅地产和库存投资拖累较大，而消费表现依旧强劲。我们认为这反映了部分增长动能的消退（如住宅地产）和供给瓶颈的抑制作用（如库存投资）。在政策相对宽松的2季度，美国经济增长不及预期，投资者开始担心随着政策的边际收紧，美国经济增长可能会有进一步的下行压力。

   

• 德尔塔病毒进一步放大对“滞”与“涨”的担心。由于德尔塔在英国传播更早、英国疫苗接种也非常充分，因此英国成为投资者观察德尔塔病毒影响的重要样本。上周英国7月PMI初值公布，服务业PMI从6月的62.4%回落到7月的57.8%，其中新订单指数从6月的61.5%回落至7月的54.6%。需要注意的是，英国7月19日全面放松疫情管控、夜间娱乐场所恢复经营的背景下（在调查窗口结束前3天英国放开相关管控），因此PMI的走弱更加令市场担心。PMI发布机构Markit指出，德尔塔病毒的出现可能加剧了劳动力重返工作的担忧、降低服务需求。此外，虽然PMI各分项基本都有回落，但是服务业PMI的成本价格分项继续从7月的71.8%上升到73.3%，价格上升的压力并未随新订单的回落而下降。

   

　　向前看，德尔塔病毒的影响不确定性较大，8月的英国数据值得关注。我们在此前发布的报告中指出，目前可以确定的事实包括：德尔塔病毒传染性更强、疫苗对降低传染性的效果有限；但疫苗对降低重症率和死亡率有一定效果。因此，投资者一方面担忧德尔塔病毒传播对经济的负面影响，但同时也在希望疫苗能起到效果。过去一周全球实际利率明显下行，体现出市场目前担忧更加严重。从英国的经验来看，本次德尔塔病毒从爆发到新增确诊见顶用了大约2个月的时间，虽然这一时间较去年的秋季疫情（爆发到新增确诊见顶大约4个月）要更短，但也的确推迟了生产生活秩序恢复正常的时间点。8月英国经济的状况将对市场评估德尔塔疫情的持续时间及影响提供重要的参考。

　　一、 全球大类资产表现及联动性

　　二、 全球利率

　　三、全球汇率

　　四、全球股市及大宗商品

责任编辑：郭建