五月流动性为何先松后紧？——江海债券债市日报2021-06-11

周五债市走势较弱，整体先震荡后持续走高，主要原因是30年国债发行结果较差，影响市场情绪。截至尾盘，各期限收益率较昨日上行2-3bp左右。

流动性方面，由于财政资金回笼，5月银行间流动性总量整体减少。根据目前已公布的数据看，5月央行主动投放项目净回笼466亿，主要是PSL净归还396亿。扣除非银和财政存款的一般性存款增加带来约810亿的法定准备金上缴，应该与机关团体存款增加有关，居民和非银企业合计存款量波动不大。5月财政存款新增9257亿，剔除掉政府债净融资额后财政收支部分增量为过去5年同期最高值，结合前几个月的财政数据看，财政支出不及预期可能性大。按过去几年平均水平估计，5月现金投放约1800亿，为5月为数不多释放流动性的项目。综合来看，5月超储消耗约8700亿，5月末超储量预计在0.8%左右，为过去5年同期最低。

超储率下降能解释5月下半月以来资金开始逐渐紧张，但却无法说明5月上旬资金继续宽松的原因。观察央行投放的节奏，我们发现与4月不同的是，5月国库现金定存和MLF都是先到期后投放对冲，因而也不存在央行打时间差净投放资金的情况。我们认为对于5月初的资金宽松有两种可能的解释：一是外汇结汇带来的被动资金流入，这需要等待央行资产负债表数据公布后才能后验；二是我们此前提到的导致资金宽松的微观结构方面的原因，如市场欠配、非银资金充裕、机构加杠杆需求弱，流动性供给稳定后预防性资金需求减少等。

本周三700亿国库现金定存招标后资金面出现了一定改善，但在地方债加快发行的背景下，月内可能还是需要央行增加投放进行对冲。下周是央行操作重要的观察窗口，15日预计将进行本月MLF的续作，需要关注央行是否会超额续作；18日为缴税截止日，而按历史规律看央行一般会提前2-3个交易日开始投放资金。总体而言，超储率的降低意味着资金对市场的扰动有所加大，但我们始终认为资金面的影响是暂时性的，并不会改变中期基本面景气度回落的事实，如果利率因资金收紧而有所上行，会是比较好的加仓机会。

早盘市场策略

隔夜方面，美国5月CPI同比升5%，创2008年8月来新高；美国6月5日当周初请失业金人数37.6万人，符合预期；美联储在固定利率逆回购中接纳了5349亿美元，再创历史新高；美联储报告显示今年一季度美国家庭净资产升至纪录新高；欧洲央行的三位政策制定者希望降低紧急抗疫购债计划（PEPP）的购债步伐；一季度G20成员经济总量增速已经恢复至新冠疫情暴发前的水平；欧佩克月报显示，预计下半年石油需求复苏将强劲。国内方面，商务部表示疫情对广东外贸产业链供应链暂未产生明显影响；全国人大常委会表决通过印花税法，自2022年7月1日起施行。

展望未来，社融增速连续稳定下滑，预期下行势头仍将持续。流动性方面，6月资金波动放大，叠加各种因素下，下半年流动性需要更加观察央行意图，包括对于大量到期MLF的接续动作，但需要提醒的是，央行的“稳”和市场的“松”可能存在的区别，前者更加符合我们的紧平衡的感觉。海外方面，关注到美国市场流动性已经过于充裕，一定车程度上带动了美债近期的下行，需要观察美联储何时开始讨论退出QE。日内的话关注今日30年国债续发，其余增量信息不多，加之今日是节前最后一个交易日，预计仍旧是小幅震荡为主。

午盘市场综述

今日央行继续开展100亿元7天期逆回购操作，完全对冲到期量。资金方面，上午隔夜价格由于端午影响有所抬升，加权价格报在2.0%附近，DR007加权价格在2.14%附近，整体平衡宽松。现券方面，早盘小幅高开，随后在0.5bp内小幅波动，上午30年期国债中标收益率为3.6457%，高于昨日中债估值3.6276%，受此影响收益率逐步走高。截至午盘，多数期限收益率较昨日中债估值上行1bp左右。

展望后市，近期债券波动较大，情绪较之前更为敏感。除了此前频繁提到的资金面变动与大宗商品的走势之外，需要观察一级市场的表现，相对稳定的发行结果能够对债市起到稳定的作用。总之，我们依旧认为近期的波动加剧，属于短期多种因素的影响，市场还在对于新的资金中枢、发债节奏等进行适应。从基本面上来看，经济与通胀高点大概率已过，社融持续下行，债务压力管控等条件下债市依旧不存在大幅上行风险。建议配置盘抓住机会进场 。

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