社融平稳下探趋势难改——江海债券债市日报2021-06-10

周四收益率整体小幅震荡，日内消息影响不大。10年活跃券较昨日中债估值波动在0.5bp内，短端由于资金宽松下行1-2bp左右。

今日下午公布的5月金融数据显示，5月新增人民币贷款1.5万亿，新增社融1.92万亿，预期为2.11万亿，M2同比增长8.3%，预期为8.1%。具体来看：

票据融资和居民短期贷款边际增加，但信贷整体依旧不强。5月新增人民币贷款1.5万亿，同比多增200亿，较2019年同期多增3200亿，多增数目整体较上个月变化不大。分项来看，居民户贷款同比少增811亿，其中短期贷款同比少增575亿，中长期贷款今年来首次转负，同比少增236亿元；企业贷款方面，整体同比少增402亿，其中短期贷款同比少增1855亿，中长期贷款同比多增1223亿元，整体和上月持平，而票据融资方面同比少增48亿，较上月减幅缩窄。

整体来看，居民端和企业端贷款较前值回落明显收窄。企业端新增票据融资延续了上月了净融入，说明银行放贷仍有压力，“抢票”行为仍旧存在；而短期贷款和中长期贷款多增量和上月持平，显示了企业经营与投资情况并未有显著变化，尤其是中长期贷款疲弱，说明大宗价格抬升继续对企业投资有抑制作用。居民端多增中长期贷款连续下滑并今年首次转负，显示了房贷利率上行、地产政策收紧等政策持续影响到居民购房需求；多增短期借款收窄，可能与5月权益市场表现较强有关。

政府债券融资拖累，整体降幅环比持平。5月新增社融1.92万亿，同比少增1.26万亿，较2019年同期多增2076亿。社融同比增速较上月回落0.7个百分点至11.0%。和上月同样的，增速回落的基数原因较大，社融两年平均增速和4月持平，均为11.8%。分项来看，信贷同比少增1652亿，较上月少增大幅减少，而非标融资、企业债融资同比少增幅度略微收窄，非标方面，委托融资同比少增135亿，环比上月的多增366亿收窄，信托贷款和未贴现银行承兑汇票二者则少增幅度收窄。变化主要在政府债券融资，同比少增4661亿，主要和去年5月政府债因为疫情大幅放量有关。此外企业债融资新增量自2018年6月以来首次转负，需要关注城投企业的融资压力。

非银存款超级季节性提升，政府存款同比少增。5月新增人民币存款25600万亿，同比多增2500万亿，主要由于非银存款和政府存款新增较多导致。非银存款较去年同期大幅多增14566万亿，主要与保证金存款和非银杠杆提高有关。而居民存款和企业存款同比多增有所回暖，减少部分主要在政府存款，由于基数原因，5月新增政府存款少增3843亿元。

综上所述，5月金融数据基本符合我们此前的判断。整体信贷依旧不强，银行继续买票冲量，企业投资需求未见改善，居民中长期贷款下滑与房地产销量放缓吻合。整体维持此前判断，社融继续下探形势难改。

虽然疫情带来的耐用品消费替代效应仍在，但地方政府在陆续收紧房地产调控的作用正在逐渐显现，房地产产业链阶段性景气度高位或已过去。

销售端，虽然2021年1-4月累计商品房销售面积两年平均增速仍维持在9.3%的高位，但实际上该增速已经连续两月回落。5月高频指标30大中城市商品房成交面积两年平均增速继续低于4月，且一线城市商品房成交热度明显减退。统计局公布的二手住宅价格指数显示，4月一线城市二手房价同比增速时隔1年后首次回落，也证实房价调控初具成效。

筹资端，从房企资金来源各分项占比及增速看，2020年下半年房地产相关监管政策边际收紧后，房企通过销售渠道获得的定金及预收款、个人按揭贷款在其资金来源中的地位明显提升，与之相对应的是房企通过信托、贷款等融资渠道获得的资金占比降低。目前居民部门加杠杆的情况对观察房企资金来源至关重要，事实上房企资金来源增速高点也出现在2021年2月，与房地产销售同步。

投资端，由于2020年下半年居民加杠杆购房意愿较强，房企实际并不缺钱，并在销售预期较好的推动下，购入了大量土地；但进入2021年后，集中供地政策影响叠加销售数据边际走弱，土地成交价款增速有所走低。由于房企实操中通常分期付土地费用，土地成交价领先房地产投资中的土地购置3-4个季度，因此后推可知三季度后土地购置费可能会拉低房地产投资表现。建安投资方面，建安投资两年增速高点也出现在2021年2月。值得注意的是，去年下半年房企采取了加速购地开工的策略，因此开年后随着购地放缓，新开工面积增长也出现了降低的迹象，需要关注下半年竣工端能否加速进行抵补。

库存端，2020年上半年房地产投资反弹时间领先销售，导致商品房待售面积持续高于2019年同期，但下半年销售端后来居上，两者差距逐渐缩小，至2020年11月商品房待售面积基本与2019年同期持平。目前来看，去年房企多建设的库存已经基本被消耗，商品房待售面积回归2013年以来的偏低水平，后续投资端与销售端的相关性或较之前有所提高。

因此综合销售、融资、投资、库存端的数据看，我们认为目前房地产产业链景气度虽然还是比较高，但近期已经出现了下滑迹象，需要关注5月地产链相关数据是否继续走弱，尤其需要注意居民加杠杆以及商品房销售端的变化，这可能是目前地产链最核心的变量。

1、全球疫情状况：

海外情况：截止6月7日，全球每日新增确诊病例为41.43万例（7日平均），其中印度、巴西、美国分别为11.73、6.27、1.58万。除南美国家外，大部分地区的疫情状况处于持续改善当中。近期印度新增确诊病例显著下降，检测阳性率也已由最高时的22.7%降至4%。周边国家中，尼泊尔新增病例明显下降，马来西亚则不断恶化，为此马来已于6月1日实施为期限两周的全国封锁。美、欧国家的疫情持续改善。美国新增确诊病例和检测阳性率双双降至去年4月疫情爆发以来的最低水平。因解封速度较快及印度毒株的传播，英国疫情有所反弹，力度暂时有限，后续发展还须关注6月14日是否会开启最后一步解封。南美疫情形势依旧严峻，阿根廷、哥伦比亚等地进一步恶化。

国内情况：由于防控措施得当，目前少数本土病例基本限于广东省内，我们认为其对国内整体疫情影响不大，但须关注对生产、消费、出口的短期冲击。

2、全球疫苗接种情况：

主要国家中，经人口调整的接种进度：以色列（135%）＞智利、英国、匈牙利、美国（101%-110%）＞塞尔维亚（78%）、加拿大（73%）＞欧盟（66%）＞中国（55%）＞其它国家（其中印度为17%）。完全接种率，以色列（66%）＞智利、美国、英国、匈牙利、美国（43%-47%）＞塞尔维亚（35%）＞其它国家。

按当前速度线性外推，英、美、智利将在6-7月，欧盟国家、加拿大、中国均有望在8-9月达到65%左右的群体免疫水平。其中，美国的疫苗接种速度仍在持续下降，美国达成群体免疫的时间可能还将有所推迟。自5月底以来，印度的疫苗生产能力开始改善，接种速度触底反弹，预计未来随产能进一步释放，接种速度将继续提升。国内情况，随疫苗产能及接种意愿的提升，我国近7日平均接种已达约2000万剂，疫苗覆盖率迅速提高。

近期，除中、印、欧盟、美、英以外的其它地区，疫苗接种速度稳步提升，但COVAX疫苗分发速度受印度疫情影响反而有所下降。日前，拜登政府宣布将在6月底前向全球捐赠8000万剂疫苗，国药、科兴等中国疫苗也相继得到WHO的认证，未来全球疫苗接种进度的不平衡性有望逐步改善。

早盘市场策略

隔夜方面，美联储周三隔夜逆回购操作规模突破5000亿美元大关，续创历史新高；美国两党组成的众议院温和派团体公布了一项为期8年，规模在1.25万亿美元的基础设施计划，该计划不会增加税收和财政赤字；英国央行首席经济学家霍尔丹表示，可以开始收紧量化宽松政策；加拿大央行维持基准利率在0.25%不变。国内方面，国常会指出，当前国内外环境不确定不稳定因素较多，要坚持不搞“大水漫灌”，保持宏观政策连续性和稳定性；国内新冠疫苗接种已超过8亿剂次，预计年底前至少70%目标人群接种疫苗。

策略方面，通胀数据反映出整体仍是一个结构性的通胀，主要原因还是经济恢复不均衡，下游收入恢复和需求增速的疲软导致了传导产生一定的阻力。但是另一方面也要关注到这部分力量依旧是在逐步累积的，后续对于通胀还是要保持一个持续关注的态度，尤其是市场预期高度一致的情况下，可能出现的通胀预期差。最近资金情况导致债市情绪有所转弱，虽然资金面中枢可能不会回到此前的宽松水平，但央行也不会在此时采取收紧政策，对于部分交易盘，当利率进入此前的交易密集区时，可以进行一定的操作，配置盘依然建议抓住上行机会积极配置。

午盘市场综述

今日央行继续开展100亿元7天期逆回购操作，完全对冲到期量。资金方面，整体回到宽松平衡的状态，隔夜加权价格回落至1.88%附近，七天加权价格在2.10%附近。现券方面，早盘基本平开，随后在小范围内窄幅波动，10点左右陆家嘴论坛召开，易行长判断我国今年的CPI走势前低后高，预测全年的CPI的平均涨幅将在2%以下，债市情绪提振，国债期货和现券市场纷纷走强。截至午盘，多数期限收益率较昨日中债估值下行0.5bp-1.5bp，短端表现好于长端。

展望后市，早上官员们的陆家嘴论坛表态，整体比较符合市场判断，其中关于通胀的温和表述进一步缓解了债市压力；而对于部分国家“大放大收”的货币政策提出的部分质疑，也侧面验证了我国货币政策中期内依旧会保持稳定平衡，收紧的概率不高，结合目前通胀数据的表现来看，债市担忧可适当消除。短期内依旧需要关注资金面，如果隔夜价格能持续稳定在2%以下，将会平滑债市的上行波动。

法律声明