5月城投观察：隐性债务置换为法定债务面临两大约束

　　一．政策聚焦

　　1．隐性债务如何穿透式监管？

　　事件：5月6日，刘昆在《经济日报》发表了《建立健全有利于高质量发展的现代财税体制》一文。对于隐性债务的表述，新增了“强化与金融系统协同配合，对隐性债务实行穿透式监管”的定调。

　　分析：2018年隐性债务概念提出来，界定为地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。但如何认定隐性债务仍是一个问题，所以最终用穿透这个概念来判断。

　　穿透式监管实际上对地方政府上马项目决策、融资、资金使用、偿还、追责全环节实行监管。比如在项目决策环节重点关注政府投资与当地经济发展水平、财力状况的匹配度；在举借环节重点关注项目、资本金、现金流、担保方式、信息披露等方面的合规性；在使用环节主要通过跟踪资金流向，确定最终用途，厘清政府债务与企业债务的边界；在偿还环节，重点关注还本付息资金来源的合规性等等。

　　而认定隐性债务过程中，更多的可能是越过中间环节，直接聚焦项目与融资决策、资金最终用途和实际还款资金来源，判定地方政府是否仍在违法违规新增地方政府隐性债务。即债务项目是不是政府决策的，最终的偿还资金来源是不是由财政资金或担保。

　　2． 隐性债务置换为法定债务面临两大约束

　　事件：中国财政科学研究院金融研究中心主任赵全厚5月在《地方财政研究》发表的《我国地方政府隐性债务化解再认识与再探讨》一文中表示，建议适当允许部分隐性债务置换为法定债务，减轻流动性风险，探索适度延长地方政府隐性债务化解的期限。在必要时可以适当扩大地方政府置换债券发行政策，通过法定债务“加杠杆”方式将部分隐性债务合规性显性化，以舒缓隐性债务的金融风险。

　　分析：中国财政科学研究院是财政部下属研究机构。2020年，财政部成立财政风险研究专家工作室，赵全厚也是工作室成员之一。因此，赵全厚被视为官方智囊，其建议被市场广泛关注。 

　　2015年-2018年三年间，中央政府推出12万亿的地方债置换，其特点是发行地方政府债券置换非政府债券形式的政府债务。这一轮置换后债务主体不变，政府债务余额也不变。

　　去年底今年初，约6000亿“另类”再融资债券发行。与以往用于偿还债券本金并标注偿还哪一只地方政府债券不同，此批再融资债券用途只是模糊表述为“用于偿还存量债务”。市场推测，这类债券主要用于建制县隐性债务试点县化解隐性债务。这一次置换和上一次不同，隐性债务减少的同时政府债务余额增加，因此置换额度来自于地方政府债务余额低于限额的部分。

　　赵全厚提出建议后，市场关注的焦点是，监管部门是否会再推动新一轮的置换。数据显示，截至2020年末地方政府债务限额为28.8万亿，余额为25.6万亿，理论上还有3.2万亿的空间。

　　但隐性债务置换为法定债务面临两大约束：一是2020年末地方政府债务率已逼近100%的警戒线，隐性债务置换为法定债务将进一步增加法定政府债务风险。二是建制县隐性债务风险化解试点已缓释高债务地区风险，如果进一步扩大置换将产生道德风险；本身想化解债务，但实际结果可能是过度举债的地区得到奖励，打破“两个幻觉”（坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”）将成为空话。

　　3．隐性债务核查主要检查三方面内容

　　事件：5月6日，刘昆在《经济日报》发表了《建立健全有利于高质量发展的现代财税体制》一文。文章提出，加强对化债情况审计核查，确保数据真实可靠、化债工作扎实推进。

　　解读：“加强对化债情况审计核查”工作已经开展。今年3-4月审计部门和财政部地方金融监管局对2018年8月-2020年之间的隐性债务化解情况进行核查审计。这主要落实去年中央经济工作会议提出的“抓实隐性债务化解”工作，因为有的地方搞虚假化债、数字化债。

　　这次重点核查和审计内容主要有三方面：一是通过盘活资金资产等方式化解的存量债务是否合规，二是将部分具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务是否合规，三是地方政府和社会资本合作化解的债务是否合规。这些工作的目的主要就是完善数据质量，使数据更加准确。

　　二．地方动向

　　1． 多省表态深挖严查地方债背后的腐败问题

　　事件：贵州、江苏、湖南5月召开相关会议，表示要深挖严查债务背后的腐败问题。

　　分析：地方政府债务跟工程建设紧密相关，容易滋生腐败问题，防风险的要求下，地方债反腐成为重点。

　　在政信业务领域，非标债务历来都是腐败重灾区。与更为公开透明的地方政府债券相比，一些地方政府通过融资平台公司违规举债，形成政府隐性债务，容易发生腐败行为，比如融资返费、返点等，因此压降非标产品就成为治理的举措之一。

　　5月初江苏省正式印发《关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见》。意见提出，各地政府要重点关注非标类产品监管政策变化，指导融资平台公司逐步压降信托、资管计划、融资租赁、私募基金和在地方交易场所发行的各类非标产品规模。

　　该意见还提出，融资平台公司要加强融资成本管控，禁止以咨询费、顾问服务费等名目，违规向第三方支付各类居间费用。融资平台公司不得以变相集资方式融资。各地政府要对县级及县级以下融资平台公司开展专项排查，重点约束公职人员及其近亲属套取金融机构信贷资金变相参与融资平台公司集资行为。

　　2．压降非标边际利好城投债投资

　　事件：据21世纪经济报道，中部某省5月正在梳理年利率8%以上的政府性债务。该省要求，这部分存量高息债务力争两年内清零，即在2022年底前清理完毕。 

　　分析：年利率8%以上的政府性债务主要是信托、租赁、定融等非标融资，压降的方式可能是财政资金或自有资金偿还、发债或贷款置换、协商降息等，但具体的处置过程还需要和金融机构协商。

　　去年江苏省、云南省都提出过类似要求。各地敢于提出这一措施的共同背景在于：近年利率中枢下行，货币政策偏松；约6000亿再融资债券置换了部分高风险区县的隐性债务，高债务地区的债务有所缓解。

　　鉴于市县城投债违约对整个省份的冲击之大，省级政府也在想方设法帮助市县兑付城投债，城投债实际上已铁索连舟。压降成本8%以上的高息债务有助于降低全省的利息负担，对城投债投资边际上构成利好，而未来地区债务管控能力将是城投债投资的考量之一。

　　三、债券发行

　　1．专项债发行进度慢的核心在于项目审核趋严

　　事件：5月地方债发行8753亿，相比4月有所增加。但截至5月末，新增专项债券发行5726亿元，仅完成全年额度的16%，而2019年、2020年发行进度达到50%。

　　分析：今年稳增长压力不大，因此提前批额度下得相对较晚，专项债也不必急于发行。此外，由于前两年专项债大规模发行带来资金闲置等问题，今年对专项债项目审核更加严格。 

　　21世纪经济报道记者独家获得的西部某省份的材料显示，该省上报2021年新增专项债券项目2000多个，资金需求约3000亿。经国家发改委、财政部分别审核后，两部委共同审核通过的项目约800个，资金需求约1200亿，项目、资金审减率均在60%左右，该省部分市县甚至没有获得专项债额度。

　　2.5月城投债净融资创新低，“寒冬”来临

　　事件：今年5月城投债发行规模为1842亿，创2014年10月以来的新低。当月净融资规模为-835亿，创出历史新低。

　　分析：5月城投债发行减少可能有年报公布需更新财报数据的因素，不过相比2019年、2020年同期的发行规模，今年5月城投债发行规模也有所减少，说明城投债发行审核趋严是更重要的原因。

　　今年以来城投债发行参照财政部对地方政府债务风险的“红橙黄绿”等级划分，对债务风险大的地方城投发债加以约束。4月下旬沪深交易所分别发布指引，对不同资质企业发债分类管理，限制募集资金使用用途，再度传递出明确的城投发债政策收紧的信号。年内需留意债务到期较大、再融资现金流紧张地区弱资质主体的尾部风险。

　　（作者：杨志锦 编辑：李伊琳）

责任编辑：郭建