市场会选择什么方向？

　　原标题：市场会选择什么方向？

　　来源：固收彬法

　　【天风研究·固收】 孙彬彬/宋雪涛/刘晨明/吴先兴/郭其伟

　　摘要：流动性一波动，市场再度面临压力，如何看待当前流动性？如何看待汇率与外围压力？市场会选择哪个方向？

　　宏观：6月流动性前瞻

　　5月银行间流动性整体维持宽松，全月DR007中枢低于政策利率8BP，与4月基本持平；1年期AAA同业存单利率中枢低于政策利率7BP，较4月回落10BP。

　　3月1日至今，央行连续3个月公开市场零投放，银行超储率逐渐走低。估算超储率3月1.5%、4月1.2%，均高于近年同期水平（20年除外），对应无流动性缺口，央行零投放不影响流动性宽松。但5月的情况有所不同，估算超储率可能已经降至0.9%左右，从历史同期看属于较低水平；从去年经验看，非季末月份超储率处于1.1%附近时流动性已经是紧平衡状态，这与5月流动性整体偏松的现实不太相符。

　　如何理解近期超储率与流动性的联动弱化？我们给出三点思考：

　　第一，银行作为流动性供给的主要来源，参考超储率评估流动性在多数情况下是合理的。将超储率进行HP滤波，将周期项做季节性调整，可见超储率的周期性变化与央行扩表速度明显负相关。历史上我国央行扩表加快指向货币收紧、减慢指向货币宽松（近年稍有变化），可见超储率可以准确反映货币政策取向。2016年以来，由于基础货币投放渠道的系统性变化，央行对货币市场利率的控制力逐渐提高，超储率与流动性的相关性进一步强化。

　　第二，银行合意超储率长期趋于回落，但近年回落速度明显放缓，不是造成近期低超储率和宽松流动性共存的主要原因。HP滤波后可见超储率的趋势项长期趋于回落，这与支付体系现代化缩短资金清算占用时间、融资渠道拓展降低预防性需求、银行流动性管理和精细化程度提高等有关（详见央行17Q2《货币政策执行报告》），结果是银行的合意超储率水平逐渐降低。不过近年合意超储率的回落速度明显放缓，最近三年累计仅回落0.035%，不是造成近期低超储率和宽松流动性共存的主要原因。

　　第三，单独参照银行超储率评估流动性的方法不够完整。主要缺陷在于两方面：一是银行超储率主要反映流动性供给水平，没有考虑流动性需求的影响；二是银行超储率主要反映来自银行的流动性供给水平，没有考虑非银的状态。举例来说，如果金融机构杠杆偏好下降/非银机构流动性储备充足，则在相同的银行超储率水平下，流动性价格可能更低。因此，需要将流动性需求和非银流动性储备纳入框架进行综合考量。

　　展望6月，多方面因素推动流动性需求明显增加，低超储率（低流动性供给）意味着大概率出现流动性缺口。

　　一是政府债券继续发行。虽然地方债券发行缓慢，但发行的过程没有停止。目前6月地方政府新增债券发行计划合计近4600亿，由于部分地方没有披露，全国的发行计划规模应高于这一水平。因此即便是实际发行规模继续低于发行计划，也应在4500亿以上。再加上国债发行和5月地方债计划发行但实际未发行部分，政府债券净融资可能在6500亿左右。

　　二是银行面临半年度MPA考核。由于银行面临季度、半年度、年度考核压力，每个季度末的合意超储率都会季节性上升，其中12月和6月的超储率最高，3月和9月其次，其余非季末月份最低。2015年以来6月底超储率均值为1.9%，最低的是2017年的1.4%。今年即使按照近年最低的1.3%估算，比5月的0.9%也有一定差距。按照当前接近200万亿的缴准基数，大约是8000亿的短期流动性需求。

　　三是缴税缴准等短期流动性需求。季度末银行有冲存款行为，导致缴准规模较大，6月估计在3000亿左右。以上对应的流动性需求合计接近1.8万亿。还有一些因素会对流动性供给形成补充，最主要的是财政支出，6月历来是支出大月，财政资金投放规模可能略高于1万亿。至于外汇占款，考虑到央行近期提高了外汇存款法定准备金率，尚没有看到央行明显增加外汇占款投放以吸纳外汇的迹象。

　　非银机构的流动性储备还将继续平抑其流动性需求，同时还可能对银行间流动性形成一定补充，但以非银的体量直接弥合流动性缺口的难度比较大。今年2-5月非银增持存单1.2万亿，月均3000亿，对银行负债的净增量贡献应低于这个水平。另外，近期权益市场风险偏好有所改善，实体部门的货基和理财配置需求可能边际放缓。MPA考核和政府债券发行将切实提高6月银行自身的流动性需求，当前不到1%的超储率难以提供足够的流动性供给。

　　综上，预计6月的流动性供需缺口大约在6000亿，加上6月15日MLF到期2000亿，合计约8000亿。如果考虑非银的流动性储备，实际缺口可能稍偏低，但不足以完全弥合。

　　因此，6月的流动性缺口大概率需要通过央行公开市场净投放来弥合，加大逆回购投放量和MLF超额续作是预期内的主要手段。

　　流动性缺口不意味着资金面必然收紧，根本上取决于央行的政策意图和投放力度。6月正处于资金面和金融稳定的窗口期，金融稳定在政策目标中享有较高权重。因此，短期内央行主动引导流动性明显收紧的概率不大，后续将加大公开市场操作力度，结果是DR007反映的存款类机构流动性价格中枢基本稳定或小幅上行，波动率可能有所上升，R007相比之下更平稳。时点上，央行不加大投放意味着流动性缺口尚不明显，加大投放力度反而说明缺口出现，届时资金面波动可能有所加大，流动性最宽松的阶段也将随之告一段落。

　　策略：继续重点推荐军工上游和半导体

　　核心结论：在大部分的时候，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨幅大小与当年扣非增速高低，呈现单调正相关关系。宏观环境相似的17Q2，在Q2的下跌行情中出现部分高景气行业偏离，但后期能够延续高景气的行业均得到修复。今年以来，大部分行业都遵循了景气决定超额收益的逻辑，少部分行业年初以来的股价与景气出现偏离，（1）未来能否修复，重点在于这些行业的高景气能否持续，这7个暂时偏离的行业，在近期反弹行情均已经不断修复，展现出了【景气决定超额收益】的逻辑。（2）而修复的力度，在于高景气改善的幅度。因此，看好【半导体】、【军工电子和原材料】下半年实现超额收益，关注化学纤维、动物疫苗、面板及组件、光伏、金融IT的估值修复。

　　1． 实证检验：我们在报告《从年化12%到年化28%，行业比较模型的进阶之路》中，提到过一个重要逻辑：一年维度的涨幅大小与当年扣非增速高低，呈现单调正相关关系。对于中期维度的行业选择：我们将高景气（高增速）作为首要选择；而在增速足够高的情况下，可容忍增速环比回落一定幅度，此时也可适当忽略估值的高低。

　　2． 今年以来，大部分行业都遵循了景气决定超额收益的逻辑，但最值得注意的是，有部分行业今年以来的股价表现平平，在景气决定超额收益的图5中暂时偏离。在这些偏离的行业中，如果行业未来仍能够保持高景气，随着业绩的不断验证，股价大概率不会和景气偏离，超额收益很大概率在下半年实现。

　　3． 宏观环境相似的17Q2，在Q2的下跌行情中出现部分高景气行业偏离，但后期能够延续高景气的行业均得到修复，修复的力度在于景气改善的幅度。

　　（1）17Q2与当前宏观环境极为相似：同样处于货币紧平衡、信用周期继续回落的环境，全年大概率估值收缩而赚盈利的钱，同样PPI处于高位，上游涨价挤压中游企业利润。巧合的是，年初均出现上涨后回调，在2017年年初的行情中，大部分行业都遵循了景气决定超额收益的逻辑，但部分高景气行业暂时偏离。

　　（2）高景气的行业股价发生偏离，未来能否修复，重点在于高景气能否延续：在17年下半年的行情中，除了高景气无法延续，净利润增速快速下降的化学纤维和面板及组件，后续反弹较差之外，其余11个高景气能够延续的行业在下半年的行情中普遍对上证指数以及沪深300实现超额收益，这些前期偏离【景气决定超额收益】这一逻辑、高景气能够延续的行业，下半年都得到了修复。

　　（3）而修复的力度，在于高景气改善的幅度：信息安全、化肥、5G硬件、造纸、钢铁由于净利润增速改善较大，反弹幅度尤其明显，反弹行情中上涨均超过35%。

　　4． 哪些股价偏离高景气的细分行业下半年会有修复机会？

　　（1）根据历史来看，高景气的行业股价发生偏离，未来能否修复，重点在于这些行业的高景气能否延续，这7个股价暂时偏离、高景气能够延续的行业，在近期反弹行情均已经不断修复，展现出了【景气决定超额收益】的逻辑。

　　（2）而修复的力度，在于高景气改善的幅度：我们在前期报告《周度最大解禁规模如何影响市场？本周内外因素有何变化》和《反弹窗口期前移，持续性关键看两因素，推荐两板块》中重点推荐的前期跌幅较大、增速连续改善明显的【半导体】、【军工电子和原材料】，在510以来的反弹行情中，均实现15%以上的反弹，快速向右回归（涨跌幅回升）。景气高且错杀明显的行业，展现出极强的弹性。

　　（3）因此，看好【半导体】、【军工电子和原材料】下半年实现超额收益，关注化学纤维、动物疫苗、面板及组件、光伏、金融IT的估值修复。

　　固收：如何把握大庆献礼与央行眼中的稳？

　　大家都很清楚，6月可能是一个很重要的维稳窗口期，况且央行在一季度货币政策执行报告中也明确，要“保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡，以高质量发展为‘十四五’开好局，以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年。”再加上4月不紧、5月不紧，6月更没有紧的理由，这是市场普遍的观点。

　　那么，6月债市会如市场预期的一般表现吗？我们还是要提醒大家考虑，即使大庆维稳是客观存在的，央行眼中的稳与市场眼中的稳可能是不一样的。

　　可以复盘2019年，央行在2019年第三季度《货币政策执行报告》中有如下表述，“临近三季度末，鉴于监管考核、财政库款变动等季节性因素导致市场资金供求波动加大，中国人民银行提前应对，于9月中旬及时启动14天期逆回购并连续开展操作，满足市场跨季资金需求，保障了建国70周年大庆前和季末市场流动性平稳，也为中小机构管理好季末流动性创造了有利的市场环境”。从复盘情况看，事实恐怕并非如此，2019年三季度开始资金面波动增大，利率逐步走高。因此，市场需要充分理解央行眼中的稳和市场眼中的稳是不同的，在看待问题时不能简单化。

　　如何理解其中的区别？

　　第一，基本面。一季度GDP企稳，逐步带动市场利率走高，后续因为包商事件、中美贸易战因素影响，市场利率才有所回落。随后三季度利率再度走高，原因还是基本面数据的超预期，以及通胀走高引起市场对政策调整的忧虑。

　　第二，政策面。2019年政策重心在于维持内外均衡的前提下，对冲局部信用收缩压力。总量政策放松的力度和空间在变化。2019年宏观形势虽然仍然复杂，但较2018年有所改善，政策当局也更加自信，这个背景下央行认为准备金率和利率的进一步下调空间有限，虽然有降准和降息，但是对冲目的有所变化。总量政策放松的空间和力度开始变化。这是2019年市场波动的重要前提。

　　当然还是要突出两大因素的影响：一是包商事件、二是汇率破7。货币政策还会有内外平衡的考虑。易行长在2018年底还曾有过利率不能太低的表述。

　　此外，当时的流动性环境与外围环境（主要是中美贸易战）也需要考虑。

　　复盘2019年，最关键的一点是，央行眼中的稳和市场眼中的稳不同。2019年三季度前后的市场走势，总体还是基本面与外围因素影响下，市场在政策预期管理中波动的结果。

　　加之2019年基本面和外围压力已不同于2018年，政策更加自信，因而市场更加忐忑，政策的重心始终是国内基本面，其次外围，至于重大事件的维稳，在我们市场回顾中可能很容易被忽略，虽然央行反复强调，但是反复强调的东西并不都是最重要的，毕竟有太多问题需要反复强调。硬要说维稳，可能主要体现在9月30日前后，R007日内最高利率显著回落，但仅仅就是一个短暂的表现。

　　因此我们认为，虽然眼下重大节日临近，但还是要保持谨慎，毕竟央行眼中的稳和市场眼中的稳有所不同。

　　对债市而言，我们判断今年经济超预期下滑的可能性并不大，在这种情况下，利率有下限还是清晰的。从央行引导、包括政策语境对比，特别是我们跟疫情前对比，现在利率定价本身就在一个相对合理的位置。我们还是强调今年宏观的复杂性，我们继续维持已有的区间判断，以十年国债为例，还是看3-3.35%，操作上建议考虑安全边际。

　　金工：阶段性调整或将来临！

　　我们上周周报指出：反弹进入下半程！重要宏观数据对风险偏好的影响较小；价量方面，目前处于震荡上沿，交易量处于高位，进入强阻力区域；时间维度上，过去11年，六月第一周整体跌多涨少，7次下跌4次上涨。重点配置电力设备新能源、周期中上游、小幅超配非银及轻工制造。最终市场先扬后抑，wind全A微涨0.33%，市值维度上，代表小市值股票的国证2000指数小幅上涨1.36%，沪深300下跌0.73%，创业板指小涨0.32%；行业上，基础化工和煤炭领涨，涨幅均超过3.5%；消费者服务领跌，跌幅4%。成交活跃度上，中信一级行业中煤炭和石油石化成交活跃度变化最大。

　　从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离开始转正，20日线收于5477点，120日线收于5402，短期均线开始位于长线均线之上，两线距离由上期的0.3%变化至1.39%，均线距离低于3%的阈值，市场继续处于震荡。在我们的择时体系下，当市场进入震荡格局，我们体系短期最为关注的变量是市场短期情绪的变化。展望下周，宏观数据方面，下周进入重要宏观数据发布的密集期，对风险偏好将产生较强的抑制；价量方面，目前处于震荡上沿，交易量开始放大，继续大幅上行的阻力较强；时间维度上，过去11年，六月第二周整体跌多涨少，7次下跌4次上涨，平均收益略负。综合各因子权重打分显示，下周市场风险得分偏高，短期或将进入阶段性调整。

　　风格与行业模型主要结论，根据天风量化two-beta风格选择模型最新的更新结果，当前利率处于我们定义的下行阶段，经济进入我们定义的上行阶段，中期角度继续推荐周期中上游；展望2021年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10年的排序来看，靠前的行业为新能源以及半导体，均为过去十年中较优的年份，长期角度继续推荐；短期角度，煤炭和石油石化资金流入明显；因此，综合时间窗口，重点配置电力设备新能源、半导体、周期中上游。

　　从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位水平50%。

　　择时体系信号显示，均线距离由上期的0.3%扩大至1.39%，低于3%，市场继续处于震荡。展望下周，宏观数据方面，下周进入重要宏观数据发布的密集期，对风险偏好将产生较强的抑制；价量方面，目前处于震荡上沿，交易量处于高位，继续大幅上行的阻力较强；时间维度上，过去11年，六月第二周整体跌多涨少，7次下跌4次上涨，平均收益略负。综合各因子权重打分显示，下周市场风险得分偏高，短期或将进入阶段性调整。根据天风量化two-beta中期行业选择模型继续推荐周期中上游，展望2021年行业景气度的情况，靠前的行业为新能源以及半导体，均为过去十年中较优的年份；长期行业配置模型仍然指向电力设备新能源，短期角度，煤炭和石油石化资金流入明显；因此，重点配置电力设备新能源、半导体、周期中上游。

　　银行：严防经营贷违规入房市，看好贷款利率回升

　　6月1日，银保监会召开近期监管重点工作新闻发布会，指出一些企业和个人挪用经营贷入房市的“手段多样，花样翻新”，表态将严防经营贷违规流入房地产，并将其作为常态化监管工作。

　　什么是经营贷

　　经营贷是银行向符合相关规定的借款人发放的用于生产经营的贷款。经营贷违规流入房市是指借款人假借生产经营的名义贷款，用于购买房地产。2020年初以来，个人经营性贷款加速增长，是推动房价上涨的重要因素之一。

　　本轮经营贷违规流入房市可能的原因

　　一是疫情期间，普惠金融贷款额度大幅提升。由于优质小微企业难寻，银行通过发放符合普惠金融标准的经营贷来满足监管要求。二是让利政策导致一般贷款利率低于个人住房贷款利率，形成套利空间。三是小微企业受疫情冲击风险较大，而具有房屋抵押的经营贷款风险较小，更受银行青睐。个别银行违规将经营贷资金流入房市套利。长期来看，这种行为可能会导致房地产泡沫和金融风险，因此必须受到监管遏制。

　　经营贷有望保持较快增长

　　3月以来，广东、北京、上海等地的银保监局陆续公布自查结果，涉嫌违规流入房市的问题贷款占比较小，从严监管的影响预计有限。经营贷投放与经济形势密切相关，当前我国经济向好发展，消费需求提升，银行经营贷和消费贷均有望保持较快增长。近期银保监会提出对新增房地产贷款占比较高的银行实施名单制管理，个人住房贷款增速预计受限。

　　看好贷款利率回升

　　房贷集中度政策出台导致房贷额度紧张，但由于房贷需求旺盛，今年一季度个人住房贷款利率上浮，与一般贷款利率差距增加，监管套利空间扩大。当前一般贷款利率在让利政策的影响下处于历史较低水平，未来随着特殊时期政策逐步退出，贷款利率有望回升。而且从政策目标角度来看，一般贷款利率回升有利于消除套利空间，从而遏制经营贷流入房市。

　　投资建议

　　当前银行板块估值较低，我们看好银行股在基本面改善叠加估值修复的双重逻辑下的行情，维持板块强于大市的判断。在个股选择上，我们一是继续推荐零售转型起步较快，业绩成长性突出的标的，如招商银行、平安银行，二是推荐短期业绩表现良好、估值还有提升空间的标的，如江苏银行、张家港行、兴业银行和邮储银行。

　　非银：如何看待金控牌照落地对券商的影响？

　　投资要点：近期市场流动性充沛、利率往下、大宗商品价格下行、打击虚拟货币等均在策略角度利好券商股。并且券商存在高估值业务（财富+资管+衍生品）的长期提升逻辑，短期存在业绩或将上行的趋势，另外龙头的各种优势正在明显扩大！推荐中金公司、广发证券、招商证券、国泰君安，建议关注中金公司H、东方财富。

　　一、监管强化了券商的财富管理功能定位。

　　2021年5月22日，易会满主席在讲话中要求证券行业进一步发挥财富管理

　　作用，助力增强广大投资者的获得感。监管将“服务居民财富管理需求”和“服务实体经济”进行了并列表述。近日，基金业协会首次披露了全市场基金代销机构的基金保有量规模，券商的股基+混基保有量占全市场基金净值的市场份额为12%，高于市场预期。中信证券、广发证券、华泰证券分列前三。

　　二、龙头券商的业务结构发生了积极变化，高估值业务的成长性凸显。

　　1）财富管理业务大发展。2020年，证券行业实现代理销售金融产品净收入同比增长149%。另外，券商打造的“财富管理内容平台”已开启发展。2）大资管业务大发展，其中券商资管、券商系公募基金、私募股权基金的业绩均快速增长。东方、兴业、广发等券商的公募基金的利润贡献已达到较高水平，2020年利润占比分别为63%、20%和15%。3）客需服务（做市、场外衍生品等）正在推动杠杆率的持续增长。另外，直接融资增速将长期高于社融增速，叠加集中度提升，龙头券商的投行业绩可长期较快增长。

　　三、不干预+零容忍，放松管制+加强监管，将显著提升证券行业的合规溢价、风控溢价。龙头券商受益于此的程度或超市场预期。

　　四、业绩与估值已出现明显背离，业绩自2018年底已明显提升，但估值并未明显提升，这与国家对资本市场新定位的变化不符。

　　1）2021年沪深两市日均成交金额为8858亿元，较20年同期增长14%。日均两融余额16696亿元，较20年全年日均两融余额增加29%。1-4月IPO募集资金规模1141亿元，同比+17%；增发募集资金2761亿元，同比+21%。2）当前券商板块估值水平调整回落至1.67倍。统计范围内的42家上市券商中，31家上市券商的PB估值在历史25%分位数以下。

　　投资建议：综上，我们推荐中金公司、广发证券、招商证券、国泰君安，建议关注中金公司H、东方财富。

　　地产：土地出让金的变与不变

　　事件：2021年6月4日，财政部发布《关于将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知》的财综[2021]19号文。

　　哪些房地产相关收入归地方？

　　我们的地方财政收入主要由预算内收入和预算外资金收入构成，后者主要是一些行政事业性收入，预算内收入主要是一般预算和政府基金预算收入，政府基金收入主要就是土地出让金收入，一般预算中的税收收入，除了增值税和所得税是中央和地方共享，大部分地产相关税收都归地方所有，包括：房产税、土地增值税、契税、城镇土地使用税、耕地占用税等。

　　中国财政、几分地产？

　　以20年为例，全国一般预算收入18.3万亿，其中地方10万亿，契税7061亿，土增税6468亿，房产税2842亿，耕地占用税1258亿，城镇土地使用税2058亿，几个房产特有的税种约2万亿；全国政府基金收入角度，20年全国政府基金收入9.35万亿，地方为8.99万亿，而其中土地出让金8.4万亿；此外房地产企业所得税，2020年约4120亿，其中由此我们看出（2+8.4+0.4）/（18.3+9.35）=39%，可以看出，中国财政、四分地产！如果考虑企业所得税60%归中央，我们可以算出，（2+8.4+1.65）/（10+8.99）=63.5%，也就是说，地方财政超六成靠地产。

　　土地出让金划转税收部门征收，并不意味着土地出让金划归中央，更不意味着土地出让金退出历史舞台，范围和分成都不会变：

　　我们认为此次划转只是《国税地税征管改革方案》的落实，而19号文第8条也说明“除本通知规定外，四项政府非税收入的征收范围、对象、标准、减免、分成、使用、管理等政策，继续按照现行规定执行”，也就是非税收入税务部门征收，二队范围、分成等都不变。这意味着，土地出让金变的是形式，不变的是实质。

　　如何降低土地财政依赖度，从交易环节向持有环节过度？

　　19号文有人说是告别土地出让金，有人说政策是降低土地财政依赖度，我们认为可能性都较低，因为解决土地财政依赖度并不是依靠征管体制的改革，而更多的是依靠经济转型和改革，这将是一个循序渐进的过程。而另一方面，征收房地产税是否能替代土地出让金，我们认为较难，以400万亿存量住宅算，就算不计免征按1%税率算，也只能征4万亿，很难替代，如果记首套免征预计仅能替代土地增值税。

　　风险提示

　　风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期、海外疫情超预期

责任编辑：赵思远