通胀继续分化 并非债市核心矛盾

　　原标题：通胀继续分化，并非债市核心矛盾 国盛固收杨业伟团队

　　来源：业谈债市

　　猪肉价格继续快速下行，抑制CPI回升速度。在PPI快速冲高的背景下，CPI却温和回升，环比增速录得-0.2%，同步温和上行至了1.3%。猪肉价格继续快速下行，是抑制CPI回升速度的主要原因。5月CPI猪肉项环比跌幅较前值持平录得-11%，拖累CPI环比0.2个百分点，是拉低CPI环比的主要因素。PPI涨价向CPI的传导依然温和，交通工具用燃料以及家具、家电和建筑材料价格因为PPI上行而出现价格的回升。5月核心CPI同比回升至了0.9%。服务业尚未恢复至疫情前的水平，未来还有恢复的空间，并将带动核心CPI温和恢复。

　　居民收入恢复不均衡将抑制消费能力，叠加猪肉价格将继续下行，CPI总体将保持温和增长。除了出口以外的终端需求总体在走弱。这使得PPI向CPI的传导不是很顺畅。疫情冲击后，居民收入回升出现分化从而抑制整体消费。在猪肉供给不断修复的背景下，猪肉价格依然将震荡下行，从而也会抑制CPI的上行速度。因而预计后续CPI同比将保持在偏低水平平稳震荡，下半年CPI同比中枢预计在1.3%左右。

　　PPI同比创下9%的接近历史高位水平，其涨价可以从两条线索来理解。首先是海外大宗商品价格，给国内带来的输入性通胀压力。这体现在原油、进口铁矿石和国际有色金属等大宗原材料价格上行带动国内大宗原材料价格上行。其次，碳中和下的限产导致供需缺口存在，使得钢铁、煤炭等工业品价格有上行的压力。

　　PPI上涨最猛烈的阶段已经过去，后续将平稳放缓，下半年将维持在7%左右的高位。面对大宗原材料价格上行，政策面通过稳供保价、打击投机操作、减少出口退税抑制钢铁出口等方式来抑制国内定价的大宗原材料价格过快上涨。预计后续国内大宗原材料价格上行斜率可能放缓。在美国通胀加速上行后，预计3季度联储将正式Taper，美元也可能技术性反弹。这会抑制对全球定价大宗商品的投机性炒作，海外大宗涨价的动能逐步放缓。综合来看，后续PPI环比上行速度将逐步放缓，5月预计是年内高点，下半年PPI同比中枢预计在7.5%左右。

　　PPI上升并在之后维持高位对债市影响有限，债市需要关注资金面边际收敛可能造成的扰动。一方面从融资需求来看，虽然PPI上行带来企业盈利出现改善，但并未带来融资需求回升，制造业盈利和投资增速背离。另一方面从资金供给端来看，由于是结构性通胀，内需偏弱，货币政策收紧的必要性有限。近期债市利率出现反弹，主要是因为市场担心政府债券供给放量导致资金面边际收紧。本周（6月7日至13日）政府债券供给合计规模预计为4783亿元，净融资3070亿元，净融资规模创下2020年8月以来的单周新高。政府债券发行量上行可能导致流动性边际收紧，而且本身银行超储率不高，资金面的波动也会加大，这可能对债市利率造成上行的扰动。

　　风险提示：大宗商品涨价的持续性超预期。

　　今日统计局公布数据显示CPI温和上行，而PPI超预期冲高。5月CPI同比上行至了1.3%，涨幅较前值扩大0.4个百分点。核心CPI较前值回升了0.2个百分点至0.9%。PPI环比超预期上行至了1.6%，这拉动PPI同比加速上行至了9%，涨幅较前值增加2.2个百分点。PPI同比增速接近历史高位。

　　猪肉价格快速下行，抑制CPI回升的速度。在PPI快速冲高的背景下，CPI却温和回升，环比增速录得-0.2%，跌幅较前值仅小幅收窄0.1个百分点。猪肉价格继续快速下行，是抑制CPI回升幅度的主要原因。5月CPI猪肉项环比跌幅较前值持平录得-11%，拖累CPI环比0.2个百分点，是拉低CPI环比的主要因素。PPI涨价向CPI的传导依然温和，CPI中的非食品消费品价格有所回升，比如原油价格上行带动交通工具用燃料价格环比涨幅扩大至了1.6%，较前值回升2.3个百分点，家具、家电和建筑材料价格也因为上游成本涨价使得其价格也有所上行。服务项环比季节性下行至了0.2%，较前值回落0.2个百分点，但要强于往年。服务业尚未恢复至疫情前的水平，未来还有恢复的空间，并将带动核心CPI继续恢复。

　　居民收入恢复不均衡将抑制消费能力，叠加猪肉价格将继续下行，CPI总体将保持温和增长。市场担心PPI快速上行，可能带动CPI也出现快速的回升，而这种传导要实现的前提条件是终端需求较强。我们判断，在信用收缩的环境下，除了出口以外的终端需求在走弱。这使得PPI向CPI的传导不是很顺畅。CPI更加偏向居民终端消费，疫情冲击后，居民的收入回升缓慢，特别是对于低收入人群来说更是如此，收入回升出现分化从而抑制整体消费，社零离疫情前依然有不小的距离，消费需求不足会抑制CPI的上涨速度。从CPI分项来看，猪肉价格是影响CPI走势的重要驱动因素，在猪肉供给不断修复的背景下，猪肉价格依然将震荡下行，从而也会抑制CPI的上行速度。因而预计后续CPI同比将保持在偏低水平平稳震荡，下半年 CPI同比中枢预计在1.3%左右。

　　PPI同比创下9%的接近历史高位水平，其涨价可以从两条线索来理解。首先是海外大宗商品价格，给国内带来的输入性通胀压力。这体现在原油、进口铁矿石和国际有色金属等大宗原材料价格上行带动国内大宗原材料价格上行。5月WTI现货原油价格环比上行了5.7%，原油价格上行加速，并带动石油、煤炭及其他燃料加工业；石油和天然气开采业环比上行。铜、铝代表的有色金属价格上行并带动国内有色金属冶炼和压延加工业价格上涨，5月环比录得4.6%，涨幅较前值扩大2.3个百分点。

　　其次，碳中和下的限产导致供需缺口存在，使得钢铁、煤炭等工业品价格有上行的压力。其中黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨6.4%，涨幅较前值扩大0.8个百分点。夏季火电需求季节性上升，推升了对动力煤的需求和价格，5月煤炭开采和洗选业价格环比增长10.6%，涨幅较前值明显扩大7.8个百分点。

　　PPI同比将稳步下行，下半年将维持在7%左右的高位。面对大宗原材料价格上行，政策面通过稳供保价、打击投机操作、减少出口退税抑制钢铁出口等方式来抑制国内定价的大宗原材料价格过快上涨。预计后续国内大宗原材料价格上行斜率可能放缓。但由于碳中和限产带来的供需缺口依然存在，原材料价格短期内还难以出现持续下行的走势。

　　海外大宗商品价格走势需要关注联储的货币政策，发达国家央行“放水”是驱动本轮大宗商品价格回升的重要动力。在美国通胀加速上行后，预计3季度联储将正式Taper，美元也可能技术性反弹。这会抑制对全球定价大宗商品的投机性炒作，海外大宗涨价的动能逐步放缓。此外还需要重点关注原油价格，目前WTI原油价格已经攀升至了70美元/桶附近，回到了2018年9月水平。原油的需求难以出现明显的突变，后续需要关注原油供给能否起来，原油供给的弹性较足，如果原油供给增加，则油价可能难以继续上行。

　　综合来看，后续PPI环比上行速度将逐步放缓，5月预计是年内高点，下半年PPI同比中枢预计在7.5%左右。

　　PPI同比上行并在之后也维持高位对利率影响有限。一方面从融资需求来看，虽然PPI上行带来企业盈利出现改善，但是这并不没有带来资本开支明显回升，融资需求总体保持平稳。这从制造业投资增速回升缓慢，要明显落后于制造业盈利增速的回升可以得到印证。另一方面从资金供给端来看，PPI上行并在之后维持高位并不会导致货币政策出现收紧。这是因为目前的通胀是结构性的，主要是因为供给受限和海外大宗涨价带来的输入性通胀压力。而内需总体在走弱，CPI和核心CPI保持温和增长，因而货币政策通过提高利率收紧的必要性有限。

　　债市需要关注资金面边际收敛可能造成的扰动。近期债市利率出现反弹，主要是因为市场担心政府债券供给放量导致资金面出现边际收紧。盈利盘止盈也在交易层面推动债市利率反弹。10年国债利率从5月末的3.05%上行6bps至6月8日的3.11%。本周（6月7日至13日）政府债券供给合计规模预计为4783亿元（净融资3070亿元），净融资规模创下2020年8月以来的单周新高。在央行对公开市场基本上等量续作的情况下，政府债券发行量上行将导致流动性边际收紧，而且本身银行超储率不高，资金面的波动也会加大，这可能对债市利率造成上行的扰动。

　　PPI同比将稳步下行，下半年将维持在7%左右的高位。面对大宗原材料价格上行，政策面通过稳供保价、打击投机操作、减少出口退税抑制钢铁出口等方式来抑制国内定价的大宗原材料价格过快上涨。预计后续国内大宗原材料价格上行斜率可能放缓。但由于碳中和限产带来的供需缺口依然存在，原材料价格短期内还难以出现持续下行的走势。

　　海外大宗商品价格走势需要关注联储的货币政策，发达国家央行“放水”是驱动本轮大宗商品价格回升的重要动力。在美国通胀加速上行后，预计3季度联储将正式Taper，美元也可能技术性反弹。这会抑制对全球定价大宗商品的投机性炒作，海外大宗涨价的动能逐步放缓。此外还需要重点关注原油价格，目前WTI原油价格已经攀升至了70美元/桶附近，回到了2018年9月水平。原油的需求难以出现明显的突变，后续需要关注原油供给能否起来，原油供给的弹性较足，如果原油供给增加，则油价可能难以继续上行。

　　综合来看，后续PPI环比上行速度将逐步放缓，5月预计是年内高点，下半年PPI同比中枢预计在7.5%左右。

　　风险提示：

　　大宗商品涨价的持续性超预期。

责任编辑：赵思远