美联储下周要“动手”了吗？高盛：很难说啊

　　美联储要不要做OT（扭曲操作），会不会延长其国债购买的加权平均期限（WAM），又会延长多少，一直是12月15-16日FOMC会议召开前市场热切关注的中心话题。

　　随着近期美国多项经济数据好于预期，金融环境稍显宽松，同时疫苗方面又频频取得进展，高盛一改此前对美联储要做OT的预计，认为如今做不做很难说了。

　　高盛在最近的报告中，以美国前两轮量化宽松（QE2和QE3）的经验为指南，试图评估美联储调整所持国债资产的可能路径，及其潜在市场影响。

　　本轮QE美联储更偏重短期国债购买

　　高盛数据显示，自6月FOMC会议以来，美联储一直在以每月800亿美元的速度购买美国国债，平均到期期限约为6.5-7年，和QE2类似，但明显短于QE3的将近13年期限（QE3美联储每月购买450亿美元国债）。

　　拿目前未偿国债（不包括票据和美联储持有的资产）到期情况作比照可以发现，本轮QE中美联储购买国债的期限结构更加接近于市场构成，和前两轮QE相比更侧重于压低美债收益率曲线前端，而非腹部。

　　高盛表示，如果美联储的主要目标仅仅是促进市场平稳运行，那么这种购买方式是合理的；但如果美联储目标是要降低（或至少保持较低水平的）长期溢价，并保持金融环境宽松（就像历史上那样），这种方式可能就不那么有效了。

　　事实上与本轮QE相反，美联储QE2和QE3没有购买1年期以内的任何国债资产，而是集中购买5-10年期国债，QE3尤其对20-30年长期国债购买力度较大。

　　与此同时，结合国债发行的期限结构来看也能说明问题。

　　拿10年期美债为例，今年下半年美联储对其购买量约为每月500亿美元，而其发行量则达到平均约2400亿美元/月，当前季度再融资周期内更是接近2600亿美元/月。这意味着，目前美联储购买的10年期美债约占月度供应量的20%。

　　相比之下，QE2和QE3美联储10年期美债月度购买量与本轮相当，但月度发行量约为1250亿美元，仅为本轮的一半，购买量占发行量比例达到近40%。

　　高盛表示，这再次证明了本轮QE更侧重短期国债的购买。这样算来，美联储当前应当减持一些较短期国债，而向“腹部”的更长期限国债转移，这才更符合前两轮QE的“历史标准”。

　　美联储会否实行OT还很难说

　　尽管如此，高盛表示，也有一些因素可能导致美联储此次放弃实行OT。

　　一方面，当前国债收益率仍然是相当低的，而且几乎没有什么迹象表明，目前美债的购买或供给速度正在给市场造成不利影响、或推高美债收益率。结合前面提到的经济数据、疫苗进展等宏观背景，美联储FOMC会议上可能不太有做OT的积极性。

　　另一方面，一些其它问题也需要考虑在内，比如：美联储是否存在维持实质性调整的能力；以及在希望缩减资产负债表的同时减少前端购买，是否会在未来造成令人头疼的问题。

　　高盛的观点是，“维持实质性调整的能力”似乎不是太大的问题。就算美联储要将国债购买久期转移到类似QE3的较极端水平，结合其现有的发行空间和债券新发行的速度来看，仍然增持长期国债留下了很大的空间。

　　而对于后者，高盛认为美联储系统公开市场账户（SOMA）投资组合的现有期限情况、以及未来几年即将到期国债的跨曲线再投资，将有助于确保美联储在未来时机成熟时，收缩SOMA的灵活性。尤其是在实行OT使得所持国债资产久期增加时，这一灵活性将得到加强。

　　高盛表示，预计实行OT后的均衡影响将是温和的。如果美联储要向QE3的标准转移，即将目前约500亿美元/月的10年期等额国债购买速度，提高至900亿至1000亿美元/月，则相当于30年期国债收益率能下行约10个基点，收益率曲线将更加平缓。

　　此外，在高盛的模型框架中，美国国债购买的期限结构与整体市场构成，似乎确实与市场价差相一致（如QE2中5年价差表现突出，而QE3则是10年和30年价差更为突出），这表明除了注重购买期限的绝对长短外，逆波动操作可能也很重要。

责任编辑：戚琦琦