洪磊：日本经济泡沫崩溃后，证券化如何引领不动产走向新生？

　　来源：REITs行业研究

　　高和资本联合创始人周以升指出，温故而知新，可以为师矣！阳光下没有新鲜事，如洪磊会长所说，公募REITs的核心要点不外乎是：结构、税务和管理。

　　这些机制使投资人和原始权益人以一个最为高效的方式链接起来。定价是链接的确认和完成。好的制度安排在既定边界内形成最优解，会通过提高效率、降低交易成本来释放最优定价。从此走入大家向往的丰满理想。

　　REITs行业研究已于去年分享过洪磊会长《日本经济泡沫崩溃后，证券化如何引领不动产走向新生？》一文，该文系《图解日本REIT》一书推荐序。值境内公募REITs十年破冰之际，REITs行业研究再度分享此文，并致敬在推动C-REITs之路上孜孜以求的各位领导、同仁！

　　文/洪磊  中国证券投资基金业协会党委书记、会长

　　中日两国，一衣带水，在文化观念上有很强的共通性，两国经济发展过程也颇为类似。

　　2018年10月，中国证券投资基金业协会和日本投资信托协会正式签订了合作谅解备忘录，约定要建立常态交流合作机制，全面务实地推动中日基金行业相互了解、相互学习、相互合作，共同绘制未来发展蓝图。

　　日本的REITs（不动产投资信托基金）市场始于21世纪初。2001年3月，东京证券交易所开设J-REIT（日本不动产投资信托基金）市场，同年9月，两只办公楼型REITs在东京证券交易所首次上市，开启了日本的REITs时代。

　　此后，日本的REITs市场发展迅速，其规模已位居亚洲第一。日本REITs的发展历程，对中国有非常重要的借鉴意义。

　　我非常高兴地看到《图解日本REIT》这部全面介绍J-REIT的中译本问世。该书在对日本REITs的介绍中，有3个方面值得思考。

　　一是日本在《金融商品交易法》层面对REITs的界定。

　　日本在2007年9月30日开始施行的《金融商品交易法》，是一部将多类别的金融产品进行一体化管理的法律，对包括REITs在内的不动产证券化产品做了清晰界定，将其定义为“有价证券”。

　　《金融商品交易法》定义的有价证券分为两种：第一项有价证券和第二项有价证券。

　　第一项有价证券是指那些流动性好、容易变现的金融产品，股票、公司债券和REITs等都属此类。

　　第二项有价证券是指那些流动性较低、短期内难以变现的金融产品，包括信托受益权和集团投资架构份额等。这是一种值得参照的视角。

　　目前，中国国内的《证券法》对证券的定义属于列举式，不是实质性定义，造成证券范围过窄，REITs无法成为可公开发行的证券，这制约了REITs的发展。

　　因此，《证券法》要从证券的本质来定义什么是证券，将包括REITs在内的各类证券化资产和投资基金份额视为证券，在《证券法》体系下，明确与REITs份额相关的权利义务关系，为各类市场参与者提供行为基准，包括统一登记制度、信息披露制度、交易制度以及监督执法等。

　　二是日本REITs的税收处理方式。

　　日本的REITs税制与国际通行经验接轨，能够避免双重征税。日本REITs是作为投资法人而存在的，在投资法人将当年收益的90%向投资者分红的情况下，免征投资法人所得税，而只对投资者从REITs份额中取得的分红收益征收个人所得税。

　　中国国内REITs遇到的一个难题在于，REITs在收购和转让不动产时，既要在交易环节缴纳增值税，又要在收益分配前缴纳所得税。高额流转税负成本致使基础资产没办法放在基金名下，只能以收益权的方式存在，而收益权在目前法律框架下难以做到真实确权和保全。

　　进一步来说，由于收益权的不确定性，REITs往往更多地注重发行人是否担保、是否回购等保障措施，忽视了REITs对基础资产的现金流要求，这种情况导致类REITs大行其道，真正的REITs却无法发展。

　　我们应当借鉴日本的REITs税制经验，对REITs这一投资工具免征增值税，而当REITs将当年收益的90%分配给投资者时，对REITs份额持有人征收个人所得税。

　　三是以专业的不动产资产管理人为核心的REITs管理体系。

　　我们知道，REITs是一种不动产的权益份额，资产管理人对该权益的价值实现具有重要作用。

　　正如本书中所提到的，日本的不动产证券化分为“资产流动型”和“资产运用型”两个大类。前者主要是指将确定好的资产，通过证券化方式实现流动性的架构；而后者更多的是指通过管理人的资产管理服务，为投资人实现资产收益和增值的架构。

　　REITs无疑属于后者，具有很强的资产管理属性，因此，专业的资产管理人在整个架构中居于核心地位。日本REITs的发展，正是以专业的不动产资产管理公司所主导的管理体系为基础的。

　　日本的“投资管理业”对“不动产相关特定投资管理业”做了明确的规定，其从业人员需要具备不动产投资管理的相关能力。中国国内虽然有专业的地产基金，但是并没有在法律层面上对不动产类的资产管理人有所规范，更没有形成一个发达的不动产资产管理行业。

　　目前中国国内承担类REITs管理人角色的，主要是证券公司和基金子公司，它们更多的是在产品层面做安排和管理，缺少对底层不动产的资产管理能力。

　　公募REITs亦然，没有专业的不动产资产管理机构，就难以为投资人创造良好的价值。因此，构建专业的不动产资产管理体系，是发展不动产证券化所面临的重要课题。

　　他山之石，可以攻玉。相信读者在这本书中，可以通过了解日本的不动产证券化经验，得到很多启发，助力中国国内不动产金融创新事业的发展。

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责任编辑：常福强