First Eagle：自下而上地寻找投资组合中的韧性

　　以下为《线索Clues》对该文的中译版（摘录）：

　　2020年第一季度：反思一场正在展开的危机（原标题：1Q20: Reflections on an Unfolding Crisis）

　　来源：First Eagle Investment Management

　　和2019年的大部份时间一样，在2020年的前几周，股指继续走高，而且主要由成长型股票，特别是受欢迎的“新经济”概念股领涨。然而，市场情绪在第一季度急转直下，因为很明显，最初作为地区性问题而在消息面上被一带而过的新冠病毒（COVID-19），实际上代表着一场新兴的全球卫生危机，这场危机最终或终结美国历史上最长的牛市，并极有可能将全球经济推入衰退。

　　观点速递：

　　? 尽管第一季度多数股票被抛售，但与价值投资相关的行业首当其冲——像能源业（XLE）与金融业（XLF）——因为它们受到油价和债券收益率等敏感且及时可见的因素的影响。

　　? 政策制定者的反应迅速而积极，但新冠病毒造成的经济停摆对全球经济的影响应该是巨大的，并极有可能导致永久性的产出损失和未来较低的增长潜力。

　　? 新冠病毒在一个尤为脆弱的时期侵袭，此时市场的成熟部分已陷入停滞，而风险资产似乎被完美定价（估值偏高）（priced for perfection）。因此，我们不难相信自己可能只是处于广泛的市场重新估值的早期阶段，第一季度的抛售只是刮去了多年以来积攒的最明显的估值过剩。

　　? 近期的事件凸显了First Eagle的一个重要投资逻辑：自下而上地寻找投资组合中的韧性。我们的方法是把资本配置到地位有利、资金充足、管理良好，具备可持续盈利能力的企业上，并搭配黄金持仓作为潜在的对冲工具，以及持有现金和现金等价物作为递延购买力（deferred purchasing power）。

　　1．数十年的美股牛市草草收场

　　第一季度的市场大跌一开始是典型的避险行为，风险资产急剧下跌，而传统避险资产已然上扬，因为市场担心新冠病毒爆发带来的影响会比起初预想的更为广泛。然而，到3月中旬，由于一场愈演愈烈的油价战争加剧了供应方面的冲击，加之新冠疫情俨然给全球带来需求方面的冲击，金融市场似乎已到了崩溃的边缘，几乎所有资产类别都出现了流动性蒸发现象；随着资产间相关性以及股市波动性都升至历史性的高位，投资者也无路可退。随着全球应对危机的货币和财政政策在本季度末开始成形，市场得以部分收复这些最大的失地。一旦尘埃落定，在此期间，只有“最安全”的资产类别能提供分散配置的收益。然而，即使是那些被认为是“避风港”的资产——如长期主权债券、美元和黄金——也不是一帆风顺的。

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　　股市中有一部分企业的命运与经济关停带来的最显而易见的冲击休戚相关——包括通常与价值投资相联系的传统“旧经济”产业——它们在第一季度的抛售中首当其冲。其中就包括能源业，它不仅被迫应对新冠病毒导致的需求暴跌，还不得不应对OPEC+成员沙特与俄罗斯之间爆发的石油战带来的供给冲击。作为原油基准的美国NYMEX WTI原油期货（CL）价格在本季末价格跌破20美元/桶，创十八年来新低，比2020年初下跌了65%。随着石油价格低于许多生边际生产者（marginal producers）的生产成本，一些钻井平台中途被关闭，并在这个过程中影响供给；价格处于低位时间越长，越多的原油供给将被毁。如果石油需求复苏，这种动态可能会使全球经济容易受到能源价格飙升的冲击，而高质量的石油公司可能会从中受益，它们能够展示出自己的韧性，并从那些无法在当前低迷时期生存下来的石油生产商那里分一杯羹。

　　银行业同样在挣扎着，尤其是那些自金融危机后从未真正完全复苏的欧洲和日本银行。传统的靠吸收存款维生的银行并不适用于零利率和平坦收益曲线的世界，同时新冠疫情相关的对企业借款人的影响很可能转化为贷款机构更高额的信贷损失。此外，银行很快会需要就它们允许政府当局利用其业务作为政策传导机制的程度进行谈判，这些举动可能不利于长期股东的利益。我们已经看到，在监管机构的敦促下，英国一些最大的银行同意暂停派息和股票回购。

　　相比之下，股市中有些板块相对表现不错——不仅包括公共事业（XLU）和医疗保健（XLV）等防疫板块，还有科技股（XLK）——尽管有些情况下，可能是因为这些板块相关的可观测数据相对缺乏。然而，整个季度的修正使得2020年MSCI世界指数（MSCI World Index，ACWI）到3月末的收益为-1.3%（年初为8.7%），甚至显示出比2019年终-2.0%的增长率有所改善，但是考虑到全球经济仍然或多或少地处于一眼望不到头的停滞中，这让人有些难以捉摸。随着即将到来的财报季，分析师和投资者对其进行分析之后，指数收益可能还会有进一步的修正，一些行业和公司很可能会大幅调整股价。现金流为负的企业，其市场估值基于对其未来增长率的推断，由于这些预期在长期的经济衰退中可能无法实现，未来将面临极大的下行风险。

　　2．尽管政策制定者做出了强有力回应，但永久性的经济损害可能不可避免

　　尽管卫生当局仍在努力控制这种仍有许多不确定因素的病毒，但世界上大片地区仍处于封锁状态，全球经济衰退似乎已成定局。在撰写本文时，我们还没有看到第一季度的GDP数据，但一系列较高频发布的经济数据表明，为阻止新冠病毒蔓延，保持社交距离以及其它措施所带来的需求冲击已经在商业周期中有所体现。服务业采购经理指数（PMI）在全球范围内下滑，制造业PMI可能同样如此但存在滞后。这些冲击对就业的影响更为明显。以美国为例，在截至3月28日的两周内，首次申请失业救济人数接近1000万，而这一水平，在2008-09年经济衰退期间用了6个多月才达到。由于美国近一半的劳动力受雇于小型企业，就业数据可能会继续恶化。截至4月3日，全国约有25%的小型企业已暂时关闭，仍在营业的有40%预计将在两周内关闭。

　　各国央行对疫情造成的混乱做出了迅速而有力的反应，包括降息、提出向市场注入流动性和恢复市场正常运行的计划、量化宽松和政府暂时放松监管规定等措施。央行官员们显然希望防止家庭和企业部门活动的暂时停顿变成一场永久性的偿付能力危机和违约潮。就美联储（Fed）而言，它在应对当前危机方面已经比在全球金融危机期间走得更远。除了重启所有的全球金融危机时期的措施，包括零利率和大规模购买美国国债和抵押支持债券（MBS），美联储还建立了系列机制——允许其支持投资级企业债券市场，贷款给中小企业，并促进与外国央行的回购交易。到第一季度末，美联储的资产负债表达到近6万亿美元——之前最高曾达到4.5万亿美元左右，现在看来可能还会继续攀升。

　　各国政府也采取了积极行动，纷纷采用财政政策为医疗护理提供资金，提供家庭收入支持，同时支持企业。美国联邦政府已经通过了三套财政刺激方案，第四套应该也遥遥在望。随着这些计划的实施，本已高企的主权债务水平将继续攀升，在名义GDP不断下降的情况下扩大赤字。

　　尽管上述政策的力度很大，但它们在遏制损害方面可能只取得了部分成功。新冠病毒带来的关停对经济的影响可能是巨大的，它会导致比二战后任何时期都严重的紧缩。此外，新冠疫情大流行很可能会导致大规模永久性的全球经济产出和增长损失。而当产出恢复时，潜在的增长率将趋于比危机前更低的水平——损失和恢复的这两种情形在08年全球金融危机后也出现过。不过，在当前全球经济同时受到冲击的情况下，我们不太可能看到中国像我们在2008-09年那样，推出大规模刺激计划来提振需求。

　　3．当前的危机与以往的动荡有所相似，但也有关键的不同之处

　　最近的财政和货币活动不仅使得有益的效果难以确定，还可能会使法币和央行资产负债表的质量产生进一步恶化，我们认为这凸显了我们把黄金作为First Eagle的投资组合中潜在对冲工具的重要性。金价（GC）在2020年第一季度的波动让我们想起了它在2008年第4季度的表现，这是另一个极具挑战性的投资环境。在此期间，黄金尽管在季度内波动，但其相对购买力有所提高。在这两种情况下，黄金价格在抛售初期都曾上涨，但随着市场流动性崩溃推高了实际收益率，金价反而下跌。然而，随着央行的行动缓解了市场对流动性的担忧，黄金的潜在对冲价值往往会再度显现。我们在3月底的金价回升中看到了这一点，而在全球金融危机之后的几年里金价反弹甚至更大，最终在2008年第4季度的水平上翻了一番。我们对黄金没有方向性的看法，但我们坚信黄金作为潜在对冲工具的价值将保持不变。

　　虽然当前的危机带有以往经济挑战的一些特征，但它比我们在自己生活的时代里所见过的任何危机都要严重得多，包括2000年的互联网泡沫乃至2008年的全球金融危机。同时出现的新冠大流行带来的需求冲击和油价战争带来的供应冲击，以其速度之迅疾、力度之凶猛产生了独一无二的影响。此外，当前的危机是在一个金融市场和全球经济特别脆弱的时刻产生冲击的。在徒有强劲资本利得而公司利润增长不见起色的一年过后，被完美定价（估值极高）（priced for perfection）的股市进入了2020年，然而全球的发达经济体已经由于诸多因素进入了停滞区，如经贸纠纷、财政刺激式微、利润压力以及来自新经济掠夺者的竞争威胁。此外，极低的债券收益率意味着未来名义经济增长的悲观预期，这可能反映了一系列的担忧，从过高的债务水平、经济结构从服务业带动增长转型到较低的劳动力带动增长和来自民粹主义政策的风险增加。

　　4．在First Eagle，我们将在不确定的水域中平稳航行

　　最近发生的事件提醒我们为什么不预测市场走势。尽管有充分的证据表明商业周期已经到了成熟期（这一轮将走向终结），但没有人能预期到全球疫情会成为它转变的催化剂。话虽如此，我们不难相信，市场可能只是处于全面再估值的初期阶段，第一季度的抛售只是刮去了多年来积累起来的最明显的估值过剩。

　　尽管大多数人估计新冠病毒疫苗还要12-18个月才能研制出来，但政策制定者仍在不断监控感染率，并权衡公共卫生风险与持续的经济损失之间的关系。虽然我们对市场、经济和社会恢复正常充满希望，但作为投资者我们必须留意这种转变的难度，并意识到上一次这种规模的大流行（1918-19年的西班牙大流感）在18个月间经历了三波爆发的浪潮。虚幻的一线曙光也是有可能的。

　　虽然令人痛心的市场波动和持续的不确定性令人不安，但这种环境往往为眼光敏锐的投资者提供了机会。在First Eagle，我们的现金持有量和作为潜在对冲工具的黄金为我们提供了充足的流动性，而且在第一季度，我们能够根据自认为有利的条件，有选择地把资本分配到地位有利、资金充足、管理良好，随时间推移具有展现长期弹性的有潜质的企业上。我们认为，现在正是我们作为有耐心的投资者有可能取得回报的时刻，并且随着危机的继续发展，我们正朝着非常稳定的方向前进。

　　（线索Clues / 鲁晗奕 实习编辑：樊文佳 编译：林琰尧）

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责任编辑：鲁晗奕