中信期货：股指调整风格配置 债市暂时规避波动风险

　　原标题：股指调整风格配置，债市暂时规避波动风险

　　主要观点

　　股指：跟踪中观信号调整风格配置

　　逻辑：下半周盘面出现一些涨势放缓的迹象，一方面公募仓位居高不下，另一方面涨停家数开始减少，显示情绪退潮。但我们认为在流动性相对宽松的氛围下，短线即使有反复，调整空间也会相对有限，目前持股性价比仍稍高于持债，于是趋势层面仍建议投资者续持中期多单，可忽略短线的反复。而近期需重点关注风格方面的变化，开工首周复工情况暂不理想，但若之后开始有中观数据印证复工回暖，此时基建、消费可能存在补涨机会。投资者可跟踪中观信号调整仓位，之后风格大概率会回到IF上。

　　操作建议：中期多单续持；

　　风险因子：1）海外疫情扩散；

　　国债：金融市场修复尚需时日，暂时规避波动风险

　　逻辑：海外疫情仍在加速扩散，每日新增确诊病例数升至1万例左右，欧洲多国疫情快速扩散，美国宣布国家进入紧急状态。上周海外股市的暴跌已经演变成流动性危机，部分机构为了筹措流动性而抛售美债、黄金等避险资产。因此，上周五韩国、英国、法国、美国都发布了一些禁止卖空的政策规定。这提振了金融市场的情绪，美股大幅反弹。全球风险资产的修复短期或给债市带来一定压力。但是，暴跌已经给金融市场带来伤害，市场修复需要时间，短期市场情绪还会波动。国内方面，上周复工推进有所加速，但距离正常水平仍有距离。国内各地区（包括武汉）的新增确诊病例均降至零星水平，疫情得到很好的控制，境外输入病例将成为后期防范重点。上周五央行宣布普惠金融定向降准，但在市场预期之中，对债市的提振相对有限。海外疫情会对经济活动有一些抑制，偏宽松的货币环境会持续。总体上，我们判断债市多头趋势尚未结束。但考虑到近期市场情绪波动可能较大，操作上可以暂时规避，等待更稳妥的时机。短久期基差走扩可适当参与。

　　操作建议：短期规避等待安全边际出现，短久期基差走扩可适当参与

　　风险因子：1）海外疫情迅速得到控制；2）财政大力度扩张

　　外汇：短期购汇力量回归大概率较结汇力量更快

　　逻辑：春节期间积累的对于疫情升级的悲观情绪已经在节后得到一次性的释放，但因复工推迟，且回归偏慢，市场成交低迷的状况并未有明显好转。情绪冲击过后，市场焦点转向客盘力量回归情况。考虑到浙江、江苏、广东等结汇大省疫情严重程度高于北京、上海等购汇主力。同时，疫情对于中小企业冲击更大，而结汇主力中出口企业有大量的中小企业。相反，进口企业中大企业更多，这些企业抗压能力相对更高，复工能力也相对更强。因此，结汇力量受到疫情冲击比购汇力量更为显著，预计短期购汇力量回归大概率较结汇力量更快，但考虑汇率尚不具备持续贬值基础，市场大概率呈现偏弱震荡，继续升值有待复工逐步推进后的结汇力量回归。操作层面，购汇需求不必恐慌入场，结汇需求可抓住机会顺势而为。

　　操作建议：购汇需求不必恐慌入场，结汇需求可抓住机会顺势而为

　　风险因子：1）疫情进一步升级；2）复工节奏明显推迟

　　股指市场

　　1． 海外市场动荡，资产波动进一步加剧

　　本周海外疫情发酵，叠加OPEC未达成协议后的原油价格腰斩，各类资产包括股指在内震荡加剧。其中，是海外疫情的爆发是重要因素之一，在意大利封国的背景下，欧洲疫情爆发已经成为确定性事件，同时欧美政府高层的确诊表明社区感染已经大面积出现，全球2020年经济下行压力进一步加大。因而，标普500在上周出现熔断，显示出市场恐慌情绪加剧。需要注意的是，本周在全球股市受到冲击走弱的背景下，原本认为具有避险属性的黄金同步走弱。对于这样的现象，我们认为有几方面因素，一是原油腰斩以及黄金走弱，更多计价了全球通缩的预期；二是黄金的下移或更多反应股市下跌所引发的流动性风险。因此，受外围影响，上周A股市场也呈现同步波动加剧态势。

　　2． 外围疫情仍是扰动关键项，短线继续偏向防御

　　外围疫情仍是扰动关键项。现阶段下，海外疫情是关键因素。回顾此次新冠疫情爆发以来的进程，我们认为包括海外可以认为有几个阶段：第一阶段是1月20到2月中旬的中国爆发期；第二阶段是2月中下旬到3月初的韩国爆发期；以及目前第三阶段以意大利爆发为代表的欧洲爆发。整个路径的演变可以认为是病毒扩散的范围不断扩大。就国内而言，随着2月下旬新增病例的逐步走低，以全国复产复工率的不断恢复，受疫情影响停摆的经济有一定程度上的恢复。但是自2月底3月初以来外围疫情的爆发，成为现阶段的核心变量。考虑到欧洲各国以及美国的防疫措施走的是不同于东亚的饱和式救助，未来如何演变将是极大的变数。因此，以本周市场表现来看，进一步的双向波动或将不可避免。

　　陆股通显示，现阶段流动性或是主要风险。就国内股市而言，目前风险也主要来自于外围。这里有两层影响路径：一层是情绪端的影响，我们可以发现近期A股走势与隔夜外围股指变化相关度有所抬升，以及从经济端考虑外围疫情的发酵将进一步影响对外贸。不过考虑到近期包括各国的货币、财政刺激性政策不断，同时疫情发展背景下政策也不断调整，市场也更易受到事件影响增加波动。另一层是流动性影响，这里我们以陆股通北向资金为例，可以发现从2月底以来每日北向净买入多数处于净流出状态，且流出额度不断增大。我们可以认为这一变化的主要路径在于，全球资产配置下海外股市波动引发流动性不足，引发外资抛售A股的行为。尽管就体量而言外资配置A股规模相对有限，但就陆股通的指引性来看，或对部分内资动作起到信号作用。因此，需要重点关注流动性风险。

　　衍生品市场提示谨慎。除现货市场外，近期衍生品市场的各项指标也不断提醒转向谨慎。一方面，外围市场CBOE的VIX指数在近期来到高位；另一方面，境内挂钩沪深300的三个期权隐含波动率自2月底以来也不断走高，加权后的隐含波动率接近2月3日节后首日，暗示市场波动加大下的恐慌情绪加剧。同时，股指期货方面，除IC年化贴水率持续维持10%以上之外，近期IC当季和IC下季的比值年化后也跌穿-10%。

　　3． 本周逻辑：短线风格偏向防御未变，维持双向波动判断

　　就短线而言，鉴于海外尤其是欧美疫情正处于快速变化阶段，将是近期的核心扰动项，同时叠加陆股通持续流出带来的流动性风险担忧，以及衍生品指标的持续提示谨慎，周度维持双向波动，以及偏向防御风格的判断不变。不过对于中长期而言，我们认为相对乐观，一是周五央行进行新一轮定向降准，释放5500亿资金，将从结构上对实体经济进行进一步支撑；二是近期发改委专家提到新一轮投资不搞大水漫灌，新基建将为主要投资方向，全年中长线依旧看好科技带动的小盘风格。

　　期债市场

　　1．上周市场回顾：全球金融市场巨震，国内债市大幅波动

　　上周T、TF、TS2006合约分别下跌0.48%、0.28%、0.10%，10年、5年、2年期国债收益率分别变化+4.8、+8.1、-2.6BP，曲线先平后陡。

　　上周影响债市的主要因素是全球金融市场巨震导致的债市风险偏好变化和流动性冲击。上周海外股市的波动幅度是史无前例的。美债虽然一度成为避险资产而上涨，但股市的暴跌可能导致出现流动性危机，部分机构不得不抛售债券，上周10年期美债收益率上升20BP左右。黄金的表现和逻辑也是类似的。一般来讲，黄金因为避险属性会上涨。上上周黄金上涨5.5%就是因为避险逻辑，但上周黄金也大跌8.6%，可能也是因为部分机构抛售黄金补充流动性。上周国内股市和债市均受到海外金融市场情绪的变化的影响。需要注意的是，海外流金融市场动性危机也会影响国内债市，外资会通过卖出持有的人民币债券来补充流动性。从基本面的角度来讲，我国疫情已经基本得到控制，比海外好很多。但上周人民币汇率贬值1%，这可能是因为海外流动性危机导致外资流出我国。

　　2．疫情、复工跟踪及降准点评

　　1）国内疫情得到控制，境外输入病例占多数

　　上周五，我国新增确诊病例为11例，其中武汉4例，其余7例均为境外输入病例。武汉的每日新增确诊病已经连续3天为个位数，疫情基本消退。目前境外输入病例已经成为主要新增来源。

　　2）海外疫情加速扩散，美国、法国、德国、西班牙等欧美国家疫情加速扩散

　　过去一周，海外疫情加速扩散，每日新增确诊病例已经达到1万例的水平。钟南山院士预计海外疫情结束可能要到6月份。意大利和伊朗疫情仍在快速扩散。值得注意的是，美国、德国、法国、西班牙等国疫情在加速扩散。意大利由于疫情严重开始全国封城。从各国经验来看，强有力的隔离措施能够控制疫情传播。但由于这种措施弊端也较大，各国一般不会在疫情初期就采用。但这可能恰恰使得疫情在不知不觉中扩散开来。短期内海外疫情可能还会加速扩散。钟南山院士预计海外疫情结束可能要到6月份。

　　3）复工推进加快，但整体开工率仍有提升空间

　　上周我国工业与服务业复工继续推进，人员流动亦明显增多，但整体开工率仍有提升空间。截至3月13号，6大发电集团日均耗煤量较7天前环比增加6%，暗示工业企业复产进一步推进。与去年同期相比，过去7天的日均耗煤量同比减少21%，工业企业开工率仍有提升空间。上周30大中城市每日商品房成交套数环比增加8.3%，但过去7天成交套数仍比去年同期低56%，这可能意味着服务业复工有较大提升空间。从细分行业数据来看，汽车轮胎开工率仍低于正常水平。从交通数据来看，国内发送旅客数量仍同比减少64.6%。四个一线城市的交通拥堵延时指数继续增加，但仍低于正常水平。

　　4）普惠金融定向降准点评：预期之中，影响大体中性

　　上周五傍晚，央行决定于2020年3月16日定向降准，释放长期资金5500亿元。

　　首先，此次降准在市场预期之中。3月10号国务院常务会表示，抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份制银行的降准力度。此次降准是国务院常务会举措的落地。人民银行自2018年起建立普惠金融定向降准年度考核制度，对普惠金融领域贷款占比达到一定比例的大中型商业银行给予0.5个百分点或1.5个百分点的准备金率优惠。普惠金融领域贷款包括农户生产经营贷款、建档立卡贫困人口消费贷款、助学贷款、创业担保贷款、个体工商户经营性贷款、小微企业主经营性贷款、单户授信小于1000万的小型企业贷款、单户授信小于1000万的微型企业贷款。考核对象包括大型银行、股份制银行、城商行、较大的农商行和外资银行。近期人民银行完成了2019年度考核，一些达标银行由原来没有准备金率优惠变为得到0.5个百分点准备金率优惠，另一些银行由原来得到0.5个百分点优惠变为得到1.5个百分点优惠。总的看，降准幅度在0.5至1个百分点之间。

　　其次，货币政策基调未变，此次降准对债市的影响大体中性。央行在此次降准公告中再次重申货币政策基调“不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应。”因此，此次降准规模总体也不高，对市场的提振相对有限。

　　最后，在全球央行降息、通缩压力加大的背景中，国内的货币政策也缺乏收紧的基础。本周市场焦点将转为新一轮LPR报价窗口之前，是否会有MLF利率下调机会。我们认为，尽管MLF利率能否继续下调仍存在一定不确定性，但考虑到降准释放资金的呵护下，近期出现局部波动的资金面有望回归稳定。

　　3．期债策略：金融市场修复尚需时日，暂时规避波动风险

　　海外疫情仍在加速扩散，每日新增确诊病例数升至1万例左右，欧洲多国疫情快速扩散，美国宣布国家进入紧急状态。上周海外股市的暴跌已经演变成流动性危机，部分机构为了筹措流动性而抛售美债、黄金等避险资产。因此，上周五韩国、英国、法国、美国都发布了一些禁止卖空的政策规定。这提振了金融市场的情绪，美股大幅反弹。全球风险资产的修复短期或给债市带来一定压力。但是，暴跌已经给金融市场带来伤害，市场修复需要时间，短期市场情绪还会波动。国内方面，上周复工推进有所加速，但距离正常水平仍有距离。国内各地区（包括武汉）的新增确诊病例均降至零星水平，疫情得到很好的控制，境外输入病例将成为后期防范重点。上周五央行宣布普惠金融定向降准，但在市场预期之中，对债市的提振相对有限。海外疫情会对经济活动有一些抑制，偏宽松的货币环境会持续。本周市场焦点将转为新一轮LPR报价窗口之前，是否会有MLF利率下调机会。我们认为，尽管MLF利率能否继续下调仍存在一定不确定性，但考虑到降准释放资金的呵护下，近期出现局部波动的资金面有望回归稳定。我们判断债市多头趋势尚未结束。不过由于近期市场情绪波动可能较大，操作上可以暂时规避，等待更稳妥的时机。短久期基差走扩可适当参与。

　　外汇市场

　　1． 美元和美股为何出现背离？

　　此前周报中，我们曾指出，美股走势有望成为美元的风向标，背后主要体现的是套息交易驱动下的全球资金流动。但这一关系似乎在上周出现背离，美股跌势未止，但美元却率先上涨。因此，我们需要先分析这背后市场逻辑出现了哪些变化。

　　上周美元上涨的背后，体现出两个特征：1）美元上涨的时间节点来看，美元上涨与美债收益率上涨、黄金价格下跌节奏保持一致，此前强势的日元、欧元也出现了同步下跌。2）美元上涨的同时，美股、新兴市场以及美油却依然保持下跌态势。

　　也就是说，在多数避险资产和风险资产同步下跌的情况下，美元出现了逆势上涨的行情。由此来看，本轮美元上涨并非由于风险偏好的好转，更多可能是美元流动性出现了问题。背后的逻辑线可能是：风险资产的持续下跌使得市场交易者，特别是杠杆交易者面临巨大的追保或强平风险，投资者被迫抛售流动性好的资产，而抛售行为进一步引发市场踩踏，最终风险资产和前期表现优秀的避险资产同步下跌印证了资金纷纷逃离各类资产，交易逻辑转为现金为王的阶段。在此情况下，美元受益出现明显上涨。

　　2． 资金出逃资产的背景下，人民币资产也未能幸免

　　根据前文分析，资金出逃资产的背景下，尽管人民币资产在全球资产面前表现相对稳健，但依然未能幸免。前一周重新流入的北上资金也在上周重新大幅流出，全周流出417亿创下单周流出之最。债券市场方面，根据媒体消息，外资也出现流出现象。由此，在美元上涨与外资流出相互强化之下，人民币汇率也受到拖累，再度贬值至7关口以上。

　　3． 可能的缓和信号在哪里？

　　前文指出，流动性风险上升，资金纷纷出逃资产不仅使得美元出现了逆势走强，同时也导致此前支撑人民币汇率的重要力量外资出现流出，进而拖累了人民币资产表现。因此，后期流动性问题的能否缓解成为市场新的焦点。

　　在分析这一问题之前，我们首先需要先明确的是，当下市场的关键是流动性风险还是流动性危机。无论是资金市场利率还是金融压力来看，当下市场环境并非金融收紧下的流动性危机阶段。美联储资产负债表扩张已经在2019年9月重新启动。上上周紧急降息50bp更是触发了全球央行降息潮，上周四周五，纽约联储也提早实施了国债购买操作，缓解流动性紧张局面。由此来看，在全球央行的出手援救下，短期因市场恐慌性抛售而引发的流动性问题衍化成流动性危机的概率相对较小。

　　也就是说，当下市场的症结仍在于资本市场价格的剧烈波动。那么，问题自然回归至此前问题，风险偏好的好转才是市场真正企稳的关键。因此，投资者仍需观察疫情方面的重要信号：

　　1）海外疫情出现拐点，目前看疫情仍在扩散期，这一点预计仍需等待。从各国的疫情发展曲线来看，韩国新增已经明显下降，意大利出现控制迹象，其他欧美国家仍然呈现扩散状态。

　　2）各国逐步告别“佛系抗疫”，正视疫情发展，积极采取相应措施应对，这对于稳定市场情绪将有所帮助。这一点从中国及韩国的经验可以得到一定印证。上周五美国总统特朗普承认美国疫情“可能会变糟”，宣布“国家紧急状态”以应对美国新冠肺炎疫情。这或将给与市场一定希望。

　　4． 中间价信号与篮子汇率的互动关系

　　尽管上周，人民币汇率大部分贬值动力来自于美元上涨和外资流出。但上周周报中我们已经提示人民币短期可能会告别升值状态而进入歇歇脚阶段。主因在于中间价出现偏弱信号。而上周中间价信号依然出现贬值贡献，全周贡献贬值方向24点，进一步印证我们此前猜测。

　　与此同时，从信号发出的节奏来看，与篮子汇率重新逼近2019年8月人民币“破7”后最高点93附近呈现较为显著的相关关系。由此来看，93附近或成为阶段性人民币兑一篮子货币的明显阻力。

　　5． 市场展望：短期波动打开结汇窗口

　　上周，在多数避险资产和风险资产同步下跌的情况下，资金纷纷出逃资产，交易逻辑转为现金为王，不仅使得美元出现了逆势走强，同时也导致此前支撑人民币汇率的重要力量外资出现流出，进而拖累了人民币资产表现。但无论是从当前金融压力指数维持低位，还是全球央行“慷慨解囊”来看，短期因市场恐慌性抛售而引发的流动性问题衍化成流动性危机的概率相对较小。也就是说，当下市场的症结仍在于资本市场价格的剧烈波动。风险偏好的好转才是市场真正企稳的关键。投资者仍需观察疫情方面的重要信号。从疫情发展曲线来看，拐点仍需等待。不过，略有改善的是，各国出现告别“佛系抗疫”，开始正视问题并采取措施的迹象，如美国总统宣布“国家紧急状态”，这可能对于稳定市场情绪有所帮助。因此，短期需验证央行救市及政府抗疫的行动的有效性。并继续关注篮子货币93附近的阻力位与中间价信号的互动关系。中期看，疫情冲击终将过去，届时外资回归将再度助推人民币汇率出现一波升值行情。操作层面，当下人民币汇率的承压状态再度为结汇交易打开窗口，结汇需求可考虑顺势而为。

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责任编辑：李铁民