降息周期开启，持券不折腾——江海证券债市策略2020-3-30

周末政治局虽然提出要提高赤字率，并增加特别国债和地方专项债的发行，短期而言可能导致财政刺激预期上升，带动利率反弹，但考虑到提高赤字率和地方专项债发行额度已被市场充分预期，特别国债大概率将定向发行，给市场带来增量供给的可能性有限，因此财政刺激加码预期对利率的推升作用有限。海外市场疫情仍在继续快速扩散，带来的全球经济进一步衰退预期和国内输入性病例上升预期仍将继续升温，海外市场对国内债市的正面影响仍将延续。国内消费刺激政策虽然近期密集出台，但无论是消费券的发放，还是对汽车消费的刺激，对消费的刺激作用都是偏短期影响，在就业和居民收入压力加大的背景下，消费的趋势性复苏尚待时日。因此交易策略方面来看，短期内财政刺激加码预期和货币政策宽松预期落空确实会对利率带来一定上行压力，但尚不足以改变利率趋势，持券待涨仍是最优策略，利率反弹就是加仓的机会。

2、公开市场降息点评

今日央行在公开市场进行了500亿7天逆回购操作，考虑到今日无逆回购到期，公开市场净投放500亿元。这是2月17日以来近1个半月央行首次进行逆回购操作。央行之所以今日重启逆回购操作，主要原因在于临近季末，跨季资金需求明显上升，金融市场流动性整体有所收紧，资金面情绪指数重回50，央行为对冲流动性缺口，维护资金面合理充裕，因此在今日重启了逆回购操作。央行重启逆回购操作，至少证明央行仍有意维持资金面的相对宽松状态，资金面中期内依然无忧，即使出现短暂的流动性缺口，央行也会及时投放流动性进行对冲，短端利率有望继续保持平稳。

利率方面，此次7天逆回购中标利率下调20bp至2.2%，一方面是落实政治局会议有关降低实体融资成本的表态，通过调降公开市场利率，引导LPR利率下行，最终带动实体融资成本下降；另一方面也是在全球疫情加速蔓延，主流央行纷纷祭出史上最为宽松货币政策的背景下，为应对全球经济衰退风险而采取的对冲举措。此次公开市场利率调降证明了降息周期的开启，在LPR利率下调带动信贷利率下行的趋势下，央行降低存款基准利率，带动银行负债成本下行也将是大概率事件。

3、盘中市场跟踪

早盘央行公开市场降息后，利率下行幅度较小，显示债券市场投资者的情绪较为纠结。一方面市场认为利率偏低，另外也担心财政刺激导致经济快速反弹。我们认为，omo利率下降，打开短端利率下行空间，而目前长期和短期利差依然较大，所以长端利率的风险较小。另外，我们认为本轮全球经济下滑的压力不能过于乐观，疫情的持久性决定了经济下滑的时间并不会太短，所以经济并不会快速反弹。建议机构持券不折腾。

从曲线形态看，此前是平坦化，也就是央行不放松短端，市场则预期经济悲观，压长端利率，导致曲线平坦化。但是节后央行持续放松流动性，短期利率下行；而长期利率在财政政策刺激的预期下，对经济也担心会快速反弹，所以长期利率下行较为缓慢，因此曲线逐步陡峭化。理论上说，目前曲线陡峭化已经隐含了经济未来要反弹的预期。未来，如果经济能快速反弹，那么曲线陡峭化也是对长期利率的保护；如果经济不能快速反弹，曲线则有压平的空间。短期内，即使不考虑经济的预期，即使曲线依然维持目前的陡峭度，伴随着短期利率的下行，长期利率也会跟着下行。

危机模式下，市场走在央行降息的行动之前是正常的事情。今日央行下调OMO利率，但是债券市场并不亢奋，说明市场已经走到了央行之前。从回购利率看，市场利率早已经跌破政策利率，也说明市场预期已经提前了。当然，危机模式之下，市场总会预期央行降息并提前把这个预期付诸于市场的投资行为，这一点在海外市场也是经常出现，例如美国国债利率的走势就领先于fed的降息。但这不代表目前债券市场隐含了较大的风险。只要经济基本面是低迷的，央行早晚会跟随市场预期而降息，而且只要基本面没有改善，这个趋势应该是还没有结束；另外一方面，央行降息至少确认市场的预期是对的，保证了债券市场并无大的调整风险，也会引发市场产生新的降息预期，而这个预期又会带动市场利率的下行，并再度领先央行降息的行动。只有一种可能性，市场预期新的降息，但是央行迟迟不行动，并且看到经济基本面逐步改善，那么这种情况下，市场的降息预期并不一定会兑现，债券市场才隐含了较大的风险。目前看，这种情况还不会出现。

4、疫情跟踪

国内疫情：

截至3月29日，全国境外输入性确诊病例累计共723例，仍在继续增长。29日单日新增30例，境外输入性病例日新增量自25日以来连续五日出现下降，防控措施初步起效。

甘肃新增1例本土病例，患者系自驾从湖北咸宁（低风险区）持湖北健康码“绿码”返甘。近期国内零星出现本土病例，出现多位无症状感染者，内防扩散不能松懈。

海外疫情：

截至3月29日，全球新冠累计确诊人数突破70万，其中美国29日单日新增确诊1.7万，累计确诊人数14.2万。

近期随着美国新冠检测量的增加，检测阳性率不降反升，显示美国疫情形势很不乐观。伴随疫情在美国继续扩散，特朗普表态发生变化，称新未来两周内新冠肺炎死亡率可能达到峰值，死亡人数最终可能突破10万（目前为2.5千），延长15日“社交距离防疫建议”至4月底，放弃部分地区恢复正常经济秩序的计划，相信6月1日会是经济重新放开的时机。

除美国外，疫情继续向外扩散，罗马尼亚、俄罗斯、阿联酋、乌克兰等国日新增确诊人数创新高。欧洲疫情高发国家新增确诊人数虽然出现下滑，但仍有隐患：意大利、西班牙新冠死亡率再创新高至11%和8.5%，医疗资源挤兑现象风险高；法国（6.5%）、荷兰（7.1%）、英国（6.2%）的高死亡率侧面显示目前检测并不充分，确诊人数被低估。相关国家继续加强疫情防控，英国首相约翰逊计划刊发给全国三千万个家庭的公开信中提及英国将进一步升级现有的全国范围封锁措施，莫斯科要求所有市民从30日起居家自我隔离，澳大利亚将关闭户外公共区域并禁止2人以上聚会。

5、信用市场跟踪

受疫情、经济悲观预期以及资金面宽松等利好，2月信用债市场跟随利率债表现很好，发债利率创新低。但3月以来信用债有所降温，信用债取消发行规模明显上升。一般来说，信用债取消发行包括主动取消发行和被动取消发行两种，前者表明企业对融资成本要求较高，不接受市场的定价，而后者则说明市场对该主体接受度较低。我们进一步对取消发行主体内部结构进行分析，发现今年以来取消发行主体没有民企（目前环境下，民企对发债成本挑三拣四概率很低），以高等级主体为主（AAA主体接近一半），品种方面以中票为主。这也能说明目前取消发行可能是主动取消发行，发行人还想利用年后以来低利率发债窗口，而投资者面临负债端成本刚性和目前利率绝对水平很低等制约，对中长久期信用债一级配置需求有限。

6、利率债供给压力分析

327政治局会议提出，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。这一措施或将增加国债和地方债供给，引发市场对债券供给的担忧，那么提高赤字率对债券供给影响多大？通常情况下，财政赤字通过中央层面的国债发行和地方层面的一般债来弥补，我们假设2020年财政赤字率3%和3.5%两种情况来考虑国债和一般债的发行量。

今年一季度国债发行量7350亿，远超历年一季度发行量，超出去年同期2000亿左右；同时，今年一季度地方债已发行1.53亿，其中专项债1.05万亿，一般债4756亿。从国债和地方债供给来看，财政赤字主要由国债提供（占比60%以上）。?

参照国内外主流经济增速预期和政治局会议提到的“确保实现目标任务”的要求，分悲观、中性和乐观三种情况假设2020年实际GDP增速1.5%、3.5%和5.5%，按此推算，赤字率3%-3.5%情形下，未来三个季度的国债供给预计在1.3-1.7万亿，一般债供给将在6000-8000亿左右。整体上看，无论是国债还是地方债，2020年一季度发行量占比预计是全年单季中比重最大的，且远超历史同期，2020年后三个季度国债供给量平均占比估计在20%所有，而一般债单季度供给更少。因此由于提高赤字率，导致国债和地方债供给增加，这对于后期债市而言并不需要过于担心。相反，加码政策刺激经济导致经济反弹才是未来利空债市的关键点，当然基于当前内需疲软、外需停滞的现状，这一传导还有相当长的时间要走，短期债市仍然安全。